Il problema greco si risolve con uno strumento monetario nazionale

C’è molto da riflettere su alcuni passaggi di questa intervista al ministro delle finanze greco, Yanis Varoufakis, pubblicata ieri dalla rivista tedesca Tagesspiegel. I punti chiave sono a mio avviso i seguenti.

D. Se confrontiamo i dati delle due proposte (NB quella dei creditori e quella del governo greco) i creditori chiedono misure fiscali per circa 3 miliardi di euro e la Grecia offre 1,87. Non sembra una differenza insormontabile, non le pare ?

R. Ma potrebbe fare la differenza tra uccidere, o meno, quello che è rimasto dell’economia greca. Stiamo continuamente contraendoci da sette anni. Se cerchiamo di estrarre altri 3 miliardi tramite tasse e tagli alle pensioni il deficit sarà più alto l’anno prossimo. E’ come bastonare una mucca malata cercando di farle produrre più latte: la uccideresti. Perfino la nostra proposta di 1,8 miliardi di surplus è eccessiva, dovremmo andare a zero.

D. Ma questo non è sufficiente a mettere fine alla recessione.

R. Questo è il motivo per cui le misure fiscali e le riforme sono solo un terzo del programma che stiamo negoziando. Abbiamo anche bisogno di ristrutturare il debito in modo che i rimborsi siamo gestibili. E abbiamo bisogno di un programma di investimenti. Stiamo proponendo che i fondi vengano dalla BEI (NB la Banca Europea per gli Investimenti).

Quanto dice Varoufakis è coerente con una sensazione che era emersa, esaminando le dichiarazioni del governo greco, fin da febbraio: le proposte di Syriza non sono affatto radicali, sono casomai troppo moderate.

E in effetti la discussione in merito al surplus di bilancio primario – che sia 3 oppure 1,8 oppure zero – è in un certo senso un falso problema. Sono tutti livelli insufficienti a produrre la ripresa di domanda, produzione e occupazione, quindi a invertire il ciclo depressivo-deflattivo che affligge le Grecia da sette anni.

Ora, il governo greco dovrebbe riflettere molto seriamente, a mio avviso, su quanto segue.

L’accordo sul surplus primario alla fine si può anche trovare. E di fatto anche il riscadenziamento del debito in qualche modo è un tema che si risolve da sé. Entro poche settimane succederà una delle due seguenti cose. I creditori erogheranno finanziamenti con cui si rimborseranno quelli vecchi – il che equivale a un allungamento di scadenze: nient’altro. Oppure, la Grecia farà default – non pagherà – e si troverà, sul piano della sostanza, in una situazione comunque simile: il debito sarà sempre quello, l’unica differenza è che non esisterà più un piano di rimborso contrattualmente valido, e si dovrà continuare a lavorare per ridefinirne uno. Che il riscadenziamento avvenga prima o dopo il default, non cambia, di per sé, molto.

Il tema più importante è l’ultimo tra quelli citati da Varoufakis. L’economia greca ha bisogno di una forte iniezione di potere d’acquisto per riavviare un ciclo positivo di consumi, domanda, investimenti e occupazione. L’accordo sul surplus di bilancio e sul riscadenziamento non sono sufficienti.

Di quanti soldi si sta parlando ? non cifre enormi in assoluto, gli ordini di grandezza sono probabilmente 6-9 miliardi all’anno (3-5% del PIL greco). Ma le probabilità che questi soldi arrivino dalla BEI o da qualche altra istituzione europea mi appaiono veramente remotissime, direi fantascientifiche.

Dati i dubbi, i tentennamenti, la mancanza di leadership, le incomprensioni, le diffidenze che caratterizzano i creditori della Grecia e le autorità europee, i primi due punti potrebbero trovare attuazione non necessariamente perché si troverà un accordo, ma anche solo per inerzia.

In questo scenario, la Grecia non realizzerà 3 miliardi di surplus primario, e neanche 1,8. Il rallentamento dell’economia connesso, naturalmente, anche all’attuale situazione di incertezza, porterà a zero il saldo incassi – pagamenti. Lo stato greco userà i soldi che riesce a raccogliere dai suoi cittadini, e stop.

E il riscadenziamento avverrà di fatto, a seguito del default.

Ma se queste due cose possono, e hanno buone probabilità di, accadere (come detto sopra) per inerzia, un grosso programma di investimenti richiede al contrario una decisione esplicita, per la quale non si intravede alcuna volontà politica, da parte di nessun governo e di nessuna istituzione.

Questo ci riporta alla proposta di emissione di una forma di strumento monetario nazionale, come i Certificati di Credito Fiscale greci. Risolto, in un modo o nell’altro (non fosse altro che per inattività) il problema del surplus e quello del riscadenziamento, rimane quello (decisivo) delle risorse nuove, fresche, necessarie a far ripartire l’economia.

Dall’esterno non credo proprio che possano arrivare. Non dalla UE o dai creditori attuali. Dalla Russia o dalla Cina in teoria sì: ma gli sconvolgimenti geopolitici che ne seguirebbero fanno apparire molto fantasioso questo scenario (mi pare).

Rimane la strada dell’emissione di CCF greci: uno strumento finanziario-monetario che è in grado di far ripartire l’economia, e senza mettere in atto la rottura dell’Eurosistema.

E’ una strada innovativa: ma è più plausibile, a mio modesto avviso, di tutte le altre, e il motivo è molto semplice. La Grecia la può attuare senza chiedere nulla a nessuno.

Saving Greece from Europe

by Biagio Bossone and Marco Cattaneo

Another week of meetings has gone by, but no solution is in sight for the Greek crisis. Creditors’ willingness to refinance the Greek debt is subject to Greece’s acceptance of new austerity measures (amongst which, pension cuts and additional tax hikes). Yet this would further worsen the depression that has plagued the economy for the last six years, and would make it impossible for the country to honor its future debt obligations.

 

The deadlock is about principles. The EU refuses to admit that its policies to fight the crisis have been unsuccessful and unsustainable, and reasonable proposals – even as moderate as those from Syriza – have thus continued to fall on deaf ears.

 

As a result, very soon, short of cash, the Greek government might default on its debt. To prevent this from happening, Athens could be bound to resort to the introduction of some kind of new domestic currency, likely in the form of IOUs (promissory notes to be reimbursed at some future dates), which would circulate in parallel to the euro. The IOUs would be used by the government to pay salaries and pensions to public employees, thus freeing up the euros needed to service the external debt. European institutions and leaders have not denied this possibility.

 

We fear that the IOUs would do nothing to prevent Greece from defaulting chaotically and to help its economy out of depression. If Greece started using IOUs as substitute for euros, this would likely be perceived as a signal that Greece is unable to stay within the Eurosystem. Bank deposit runs would accelerate, and the exit of Greece from the euro would follow suit. In any case, the commitment to reimburse the IOUs in euro would have no credibility, since Greece is already de facto insolvent.

 

In our view, the most sensible action that the Greek government could take at this stage should be to introduce an instrument that would mobilize euros for domestic private sector spending purposes, rather than replacing euros. The difference is subtle and often escapes the attention of experts and commentators.

 

The Greek public sector, today, runs a net positive primary balance position. This means that it receives more euros as it spends, net of interest payments. If payments to creditors were to stop, Greece would have enough euros to support its public expenditures: it would not need to introduce a monetary instrument to replace short euros.

 

What Greece is actually missing is the resources to re-launch the economy. To this end, it should issue a new type of non-debt bonds, which we have recently proposed in books and posts under the name of Tax Credit Certificates (TCCs). A tax credit certificate would entitle its bearer to a tax discount of an equivalent amount maturing in, say, two years after issuance. Such future entitlement could be liquidated in exchange for euros and be used for immediate spending purposes. Liquidation of TCCs would take place against purchases of TCCs by those who want to acquire the right to future tax discounts. For investors, the TCCs would be a safe investment instrument paying an interest comparable to a two-year zero-coupon bond. Besides, not being a debt instrument, TCCs would be safer than conventional bonds: they would not imply a government commitment to future repayments, and would therefore make it impossible for the issuing government to default on them.

 

Through liquidation, TCCs allow future tax discounts to be transformed into current spending. Under most conservative estimates, the output recovery that would follow during the TCC deferral time (that is, until the certificate matures) would generate enough fiscal revenues to compensate for the euro shortfalls that the government would incur by receiving maturing TCCs for tax discounts.

 

The Greek government could issue, say, 7 billion euros equivalent of TCCs (about 4% of national GDP), which it would assign to a variety of uses: allocations to enterprises in relation to their labor cost (so as to immediately improve their competitiveness), workers’ salary support, and social transfers to needing households. Receivers of TCCs could exchange them for euros in the financial market at discount on their nominal value. The discount would be small, since total TCC issuances would not be large relative to total fiscal revenues (7 billions would only represent about 10% of total gross revenues). TCC assignments would supplement disposable incomes, thus adding new spending power to income earners and stimulating demand; they would make Greek exports competitive, and make investment in Greece attractive.

 

At the same time, Greece should suspend payments to international creditors while it would announce a new financial plan whereby it would commit to allocating, say, 2% of GDP to external debt payments (in euro) starting in 2016. The commitment would be credible once taken in the context of a pro-growth economic program driven by the TCC stimulus. Safeguard clauses could be introduced in the new financial plan, which would be activated in the event of fiscal under performance vis-à-vis the 2% reimbursement commitment. For instance, the government could entitle taxpayers to receive additional TCCs bearing longer maturities as compensation for additional euro tax payments, or TCC holders could be incentivized to postpone the use of TCCs for tax discounts by receiving an increase in their face value. Such safeguards would be much less pro-cyclical than those that would be imposed by the EU to secure budget targets in the event of fiscal under-performance.

 

A “euro + TCC” system would posses all technical requirements to make it stable and sustainable. The unit of account and legal tender of Greece would remain the euro. Yet Greece would gain the necessary means to jump-start the economy. In addition, the prospects for creditors would improve enormously.

 

The political reaction of the Europe is obviously a different matter. The EU and ECB might not appreciate an innovation like the TCCs. They might oppose it and even take punitive action against Greece, such as cutting it off the Emergency Liquidity Facility. Thus would force Greece into default and precipitate its exit from the euro. But this is also what Europe doesn’t want: a similar reaction would betray its ideological furor, and risk triggering the crumbling of the Eurosystem.

 

We think this a very unlikely scenario. In any case, should it happen, the responsibility of the resulting disorderly breakup would rest entirely on the shoulders of the EU authorities.

La Grecia al passaggio decisivo

Un’altra settimana di incontri, e nessuna soluzione in vista per la crisi greca. I creditori sono disponibili a rifinanziare il debito solo a condizione che la Grecia adotti ulteriori misure di austerità (tra cui tagli di pensioni e incrementi di IVA) inasprendo così la depressione che affligge l’economia da sei anni, e ponendo inoltre le condizioni per rendere impossibile, in futuro, onorare le nuove scadenze.

Lo stallo è totalmente basato su questioni di principio. La UE rifiuta di ammettere che le politiche con cui è stata affrontata l’Eurocrisi sono fallimentari e insostenibili. Proposte ragionevoli e forse addirittura troppo moderate come quelle di Syriza cadono nel vuoto.

A mio parere, l’azione più sensata che il governo greco può attuare dev’essere non deflagrante ma nello stesso tempo unilaterale, e consiste nell’introdurre una forma di moneta nazionale complementare (ma non sostitutiva) all’euro.

La differenza sfugge spesso all’attenzione dei commentatori, ma è decisiva. Se la Grecia iniziasse ad emettere IOU – titoli di debito di cui si promette il rimborso futuro in euro – e li usasse al posto dell’euro per pagare stipendi pubblici e pensioni, questo sarebbe con ogni probabilità percepito come un segno dell’insostenibilità della permanenza della Grecia nell’Eurosistema. La fuga di depositi dalle banche si accelererebbe, e l’uscita della Grecia dall’euro seguirebbe in tempi molto brevi. In ogni caso, l’impegno di rimborso in euro connesso agli IOU è ben poco credibile, dato che la Grecia è già insolvente sul debito attuale.

Ma lo stato greco ha oggi, in realtà, una situazione di equilibrio nel saldo pubblico primario. Questo significa che la pubblica amministrazione incassa tanti euro quanti ne spende, esclusi i pagamenti per interessi e rimborsi di debito.

Se i pagamenti ai creditori vengono sospesi, lo stato greco possiede, in effetti, gli euro necessari per sostenere le sue spese. Non ha bisogno, a questo fine, di utilizzare uno strumento finanziario sostitutivo dell’euro.

Gli mancano, invece, le risorse per effettuare politiche espansive e di rilancio dell’economia. A questo fine dovrebbe emettere un titolo che non costituisce una nuova forma di indebitamento.

La proposta è di emettere e utilizzare Certificati di Credito Fiscale. E’ un titolo che dà diritto al possessore di compensare pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione (tasse, imposte, contributi sociali, multe e sanzioni, ecc.) a partire da una data futura: per esempio, due anni dopo l’assegnazione.

I CCF non sono debito perché non esiste alcun impegno di rimborso, ma solo di accettazione (da parte dello stato emittente). Questo rende impossibile, in teoria così come in pratica, che la Grecia possa essere costretta al default a fronte dell’impegno connesso ai CCF.

Le emissioni annue potrebbero essere pari, ad esempio, a 7 miliardi di valore facciale (circa il 4% del PIL greco) ed essere destinate a una varietà di fini: integrazione di reddito ai lavoratori, sostegno a categorie sociali disagiate, erogazioni alle aziende in funzione dei costi di lavoro sostenuti (in modo da migliorarne immediatamente la competitività).

Il ricevente potrà convertire CCF in euro, vendendoli sul mercato finanziario. Hanno un valore certo (il facciale) al momento della scadenza e quoterebbero con uno sconto modesto rispetto a questo importo, purché le scadenze annuali non siano elevate rispetto agli incassi totali della pubblica amministrazione greca: ma 7 miliardi sono solo il 10% circa del gettito lordo.

I CCF circolerebbero anche nell’ambito di transazioni e compravendite tra privati.

La maggiore disponibilità di potere d’acquisto rivitalizzerebbe domanda e occupazione, e creerebbe nel tempo anche il maggior gettito fiscale che compenserà i futuri utilizzi dei CCF (a partire da due anni dopo l’avvio del programma, come detto).

Contestualmente, la Grecia dovrebbe sospendere ogni pagamento ai creditori internazionali, annunciando però nello stesso tempo la disponibilità a destinare – a partire dal 2016 – ad esempio il 2% del PIL al rimborso (in euro) di capitale e interessi, nell’ambito di un nuovo piano finanziario.

L’impegno sarebbe altamente credibile se assunto da un’economia rilanciata dal programma CCF. Potrebbero anche essere introdotte “clausole di salvaguardia” a tutela ulteriore del nuovo programma, temporaneamente attivabili solo in caso di ammanco (in una dato anno) rispetto all’impegno di rimborso del 2%. Ad esempio, tramite prelievi una-tantum in euro che prevedano però, a compensazione, l’erogazione al contribuente di titoli fiscali (CCF a scadenza più lunga). Clausole così conformate non hanno (se non in misura enormemente più modesta) l’effetto prociclico delle combinazioni di tagli e tasse con cui la crisi è stata effettuata in passato.

Un sistema euro + CCF ha tutte le condizioni tecniche per essere stabile e sostenibile. L’unità di conto e la moneta legale della Grecia rimane l’euro. La Grecia, nello stesso tempo, dispone di tutte le leve necessarie per attuare una politica di rilancio economico. E le prospettive di rientro dei creditori migliorano enormemente.

La reazione politica della UE è, ovviamente, un tema diverso. E’ immaginabile (per quanto dubbio sul piano legale) che la BCE sospenda il programma di Emergency Liquidity Assistance al sistema bancario greco, forzandone il default, o attui altre azioni deflagranti. Ne seguirebbe una Grexit disordinata.

Si tratterebbe, peraltro, di azioni qualificabili come puro furore ideologico, che produrrebbero enormi rischi di sfaldamento dell’intero Eurosistema.

 

Lo ritengo improbabile. In ogni caso, la responsabilità di un breakup disordinato sarebbe, a quel punto, tutta sulle spalle delle autorità UE.

Convegno a Bruxelles

Trovate qui il video del convegno tenuto a Bruxelles il 27 maggio scorso, presso l’Europarlamento, e organizzato dal gruppo parlamentare EFDD (European Freedom and Direct Democracy) a cui è affiliato M5S.

Apprezzabili gli interventi di David Borrelli, Marco Valli e Marco Zanni. Naturalmente qualcuno non mancherà di commentare che M5S continua a proporre la via referendaria all’uscita dell’euro, che è un percorso ai limiti o forse anche oltre i limiti del possibile.

La critica è legittima, però mi sembra giusto sottolineare che il pur apprezzabilissimo Claudio Borghi, diventato nel frattempo responsabile economico della Lega Nord, afferma che M5S è ambiguo ma poi parla (anche un paio di giorni fa, in TV a Piazza Pulita) (1) di chiedere alla Germania di uscire lei, e (2) se la Germania non accetta, di uscire noi per decreto legge, e mediante un breakup. Ora, se prendere la decisione di exit (per breakup) tramite un referendum è operativamente (oltre che legalmente) complicatissimo, non mi pare che farla precedere da un qualche tipo di negoziato con la Germania cambi un granché. Anche in questo caso le turbolenze della pubblica opinione e dei mercati finanziari sarebbero ingestibili, mi sembra.

Non per tirare l’acqua al mio mulino, ma tutto questo non fa che rafforzarmi nell’opinione che la via giusta sia l’uscita dai vincoli dell’Eurosistema non tramite rottura (breakup), bensì introduzione di uno strumento monetario complementare (quale appunto i Certificati di Credito Fiscale).

Come vedrete dal video, il mio correlatore Markus Kerber non è d’accordo. Kerber è ultracritico dell’eurosistema ma nel senso in cui lo sono molti tedeschi: è convinto che l’euro sia un bidone per la Germania (!) perché la scellerata BCE a guida Draghi sta trasformando l’euro in una lira, mediante il QE e altre diavolerie assortite, perché Tsipras e Varoufakis stanno ricattando i nordici, perché Schaeuble abbaia e poi darà ai greci di tutto e di più, eccetera.

La sua proposta, peraltro, è l’uscita “dall’alto” della Germania e degli altri paesi ex area marco (quella cioè che chiederebbe, in prima istanza, Borghi). Forse è utile al riguardo riferire una breve conversazione che avuta a margine della conferenza. Più o meno è andata così.

“Caro Kerber, ho capito che dissentiamo su varie cose, ma creda, a me l’uscita dalla Germania andrebbe benissimo. Solo che, se lei si mette nei miei panni di italiano…”

“Non sottovaluti mia italianità. Io ritengo afere grossa componente di cultura italiana” (e infatti Kerber parla italiano più che bene, come sentirete nel video).

“Allora, parlandoci a quattr’occhi tra italiani…” (leggero moto di stupore nei suoi occhi, mi è parso…) “…l’uscita della Germania è OK, ma se non lo fa, e non lo fa, come la mettiamo ?”

“Capisco ma lei deve rendersi conto che comunque Italia ha altri problemi oltre a euro…”

“Ad esempio ?”

“Ad esempio a Napoli molta sporcizia…”

Vabbè, qui la valenza tecnica della conversazione è un pochino scesa di livello…

Tra Voxeu e CGIL

Una decina di giorni senza articoli sul blog e qualcuno si è preoccupato… tranquilli, sono solo stato parecchio in giro, non solo ma anche per motivi connessi al progetto Moneta Fiscale.

Del convegno a Bruxelles con EFDD / M5S (27 maggio scorso) vi racconto prossimamente.

Il 29 a Roma abbiamo invece (Enrico Grazzini, Stefano Sylos Labini e io) presentato il progetto al Forum CGIL. Segnali di vita a sinistra grazie all’atteggiamento costruttivo e positivo di Danilo Barbi e di Riccardo Sanna. Ancora un po’ labili, tuttavia (i segnali). Intendiamoci, il contradditorio con Alfonso Gianni, Claudio Gnesutta, Marcello Minenna e Vincenzo Visco mi sta benissimo, anche perché (immodestamente) le risposte tecniche sono più che convinto che ci siano tutte. Però la critica (più che legittima) si dovrebbe abbinare a proposte alternative, e queste sinceramente non le sento arrivare da quello schieramento politico (sinistra PD e sinistra tout court, intendo).

Mi sembra (parecchio) più probabile, al momento, che lo sblocco della vicenda Eurocrisi, per quanto attiene all’Italia, arrivi da M5S o dal centrodestra. Ma chissà.

 

E’ stato comunque divertente, all’osservazione di Marcello Minenna che “dovremmo cominciare a pubblicare su siti di informazione economica internazionali, importanti, Voxeu / CEPR per esempio” poter rispondere “ecco qui, freschi freschi”, due articoli usciti proprio nei due giorni precedenti, firmati da Biagio Bossone e dal sottoscritto: qui e qui.