Veramente i greci non vogliono uscire dall’euro ?

Allora, alla fine Tsipras ha accettato un accordo catastrofico per il suo paese. La motivazione addotta è stata che Syriza non aveva un mandato elettorale per la Grexit. Ma non sta in piedi: non l’aveva neanche per l’accettazione di un programma ancora più deleterio, per il suo paese, di quanto attuato tra il 2012 e il 2014. Anzi era stato eletto precisamente per metter fine a quel programma, non certo per peggiorarlo.

Ci sarà ancora parecchio da dire sull’argomento nei prossimi giorni, anche e soprattutto perché l’accordo ha comunque altissime probabilità di restare lettera morta. I voti per l’approvazione nel parlamento greco, nonostante la spaccatura di Syriza, saranno probabilmente resi disponibili dalle (ex ?) opposizioni “europeiste”. Ma il Fondo Monetario Internazionale ha già espresso la sua valutazione: è un programma inattuabile e, nella modesta misura in cui sarà parzialmente possibile renderlo operativo, a dir poco dannoso. E’ estremamente dubbio che UE, BCE e stati membri dell’Eurozona procedano senza il coinvolgimento del FMI, e dopo anzi averne ricevuto un’opinione così negativa.

Per ora mi limito a un breve commento su un tema che mi ha sempre suscitato parecchie perplessità. I sondaggi di opinione da anni affermano che un’alta percentuale della popolazione greca – 70%, 80% - vuole evitare, comunque e a qualsiasi costo, l’uscita dall’euro.

Ora, questo dato stride profondamente con il risultato del referendum del 5 luglio scorso. Certo, il quesito referendario non era sulla Grexit, ma sull’accettazione di un programma di austerità. Ma la popolazione greca era stata bombardata, per tutta la settimana precedente, da una campagna mediatica e anche da dichiarazioni di parecchi esponenti UE, secondo le quali il no al referendum implicava, o aumentava moltissimo, le probabilità di Grexit.

Aggiungiamo a questo il clima non certo sereno, a dir poco, prodotto dalla chiusura delle banche e dal contingentamento dei prelievi bancomat. C’erano tutti gli elementi per pensare che, se veramente i greci fossero stati in maggioranza ostili alla Grexit, i sì avrebbero vinto. Invece, 61% di no.

Ne derivo una banale conclusione. Questi sondaggi sono inaffidabili.

Titoli fiscali per iniziative di sviluppo via Cassa Depositi e Prestiti

In base a un’idea di Enrico Grazzini, stiamo riflettendo sulla possibilità di utilizzare uno strumento finanziario, fondato sul concetto di Moneta Fiscale, per attuare programmi d’investimento in opere e lavori di pubblica utilità, finanziare attività di ricerca e, in generale, attivare azioni di politica industriale.

La proposta potrebbe coinvolgere la Cassa Depositi e Prestiti (CDP) ed essere formulata nei seguenti termini.

 

La Stato italiano emette Certificati di Credito Fiscale (CCF) per un importo, ad esempio, di 30 miliardi, esercitabili per ridurre pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione a partire da due anni dopo la loro emissione. Per il momento, non le assegna o colloca a nessuno: restano in possesso dello Stato medesimo.

Contemporaneamente, la CDP attiva una serie di azioni di politica industriale, sinteticamente definite come sopra, offrendo in pagamento obbligazioni (le “Obbligazioni CDP”) per pari importo. Diventano quindi Obbligazionisti CDP una serie di soggetti (principalmente aziende) che sviluppano commesse, attività di ricerca, eccetera, per conto della CDP.

La durata delle Obbligazioni CDP è medio-lunga, ma il titolare ha la facoltà – anche in questo caso, due anni dopo l’emissione delle obbligazioni – di convertirle nei CCF appositamente emessi dallo Stato.

Nel momento in cui la conversione si verifica, la Stato permuta i CCF a fronte di un credito a lungo termine verso la CDP. Quindi la CDP riceve i CCF e li attribuisce agli obbligazionisti, e il debito della CDP si estingue.

Gli (ex-)Obbligazionisti CDP diventano titolari dei CCF.

Lo Stato diventa creditore della CDP, per il controvalore dei CCF convertiti: fino, quindi, a un massimo di 30 miliardi.

 

In sintesi:

 

La situazione di partenza è:

Emissione di 30 miliardi di CCF da parte dello Stato, al servizio della conversione delle Obbligazioni CDP.

 

Lo sviluppo delle azioni di politica industriale implica che:

La CDP mette in atto investimenti e opere di pubblica utilità, attività di ricerca, promuove l’avvio di attività imprenditoriali ecc., acquisendo la titolarità dei relativi Beni e Partecipazioni.

Le controparti (principalmente aziende) che sviluppano tali attività ricevono Obbligazioni CDP a compenso (parziale o totale) delle loro prestazioni.

 

La situazione dopo la conversione delle obbligazioni in CCF (ipotizzando che avvenga per il totale di 30 miliardi) è:

I titolari delle Obbligazioni CDP diventano titolari dei CCF.

Lo Stato diventa creditore a lungo termine, per 30 miliardi, verso la CDP.

La CDP non è più indebitata verso gli Obbligazionisti CDP, ma verso lo Stato.

La CDP mantiene la titolarità dei sopracitati Beni e Partecipazioni, che gestisce nel tempo anche al fine di pagare capitale e interessi sul debito a lungo termine verso lo Stato.

 

Lo sviluppo delle politiche industriali attivate dalla CDP comporta una considerevole crescita di PIL e occupazione, produce maggiori entrate fiscali e consente allo Stato di ridurre il rapporto debito pubblico / PIL, più che compensando la riduzione di gettito dovuta (a parità di condizioni) all’utilizzo dei CCF.

From Grexit to Exitaly ? Let's Stop This Madness

By Biagio Bossone and Marco Cattaneo

If Berlin, Frankfurt and Bruxelles continue to say “no”, there won’t be alternatives to Grexit, and that’s the end of the euro as we know it. At that point the euro architecture will have failed (in fact, it has already failed) and the very idea of Europe of Europe’s founding fathers will have died (in fact, it has already died).

 

If Greece does exit the euro, nobody knows what will happen next. A country like Italy is seriously exposed, and the simple thought that it might be the next to tremble should be enough to scare the hell out of us all, including the euro orthodox thinkers who have brought us to this point.

 

But even if nothing serious happens, and Grexit is absorbed costlessly (save for the Greeks, but “who cares about the Greeks?” Europe VIPs would wonder…), there is no way for a country like Italy to raise itself from its debt-cum-depression trap without a major boost to internal demand.

 

A country like Italy for too many years has been bound to navigate without steering wheel. It has no macro-policy instruments left: no monetary policy, no exchange rate policy, and no fiscal space available (with the exception of a few decimal points allowed within the fiscal compact); “its” central bank (the ECB) has been pursuing a de facto asymmetric objective: overreacting to any symptom of inflation beyond 2 percent, accepting passively zero inflation until when – very much belatedly – Mr. Draghi was able change course. If cancelling Greek debt is taboo, let’s imagine how simply impossible would that be for Italy… Yes, there are important reforms that Italy should undertake, including strengthening the administration of civic justice, fighting pervasive corruption, modernizing education, changing the selection process of the ruling class, just to cite a few. But even assuming that this is done, what are the chances that this triggers demand and jumpstart growth any time soon? Zero.

 

In short, even if negative growth has bottomed out in Italy, there is nothing that can prevent Italy from remaining trapped indeterminately in a situation of stagnation with increasing debt.   

 

What should be done? We reiterate our proposal. Italy needs a huge reduction of its fiscal burden. How?

 

The government issues rights to tax cuts two years after issuance. Call these rights tax credit certificates (TCCs). These are non-debt bonds only commit the government to reduce the tax burden of their bearers by an amount equivalent to the nominal value of the bonds two years after the bonds have been issues. We’ll see why the two-year deferral in a moment.

 

The TCCs are transferable, can be sold in exchange for euros, and may be thus used to finance immediate spending. Those who sell TCCs want to get euros to buy stuff. Those who buy TCCs want to acquire rights to future tax cuts (which means more future savings). Financial intermediaries can buy TCCs from sellers at a discount and either use them for future tax cuts or resell them at a lower discount and earn a profit.

 

The government allocates newly issued TCCs to households and enterprises. Many households will want to convert them to finance consumption. Enterprises can use the tax reductions to cut their prices and gain competitiveness. In a depressed economy, the new spending triggered by TCC issuances will have multiplier effects on output and employment. Credit prospects will improve and banks will have an incentive to start lending again to finance production and investment. The new output will raise fiscal revenues. As projections show, a small multiplier (0,8) and the two-year deferral on the TCC would be enough to avoid that the fiscal deficit in two years time would increase as a result of the TCC-induced fiscal cut.

 

In previous articles we have indicated that the TCCs could act as a quasi-money instrument and a currency parallel to the euro, and that they could even be used by the public as a substitute for the euro to facilitate payments. This has raised a lot of misunderstanding, in particular through the argument that the new instrument would break the rules of the euro.

 

This is non-sense, since the TCCs would not be issued by the government as a new currency and would not have the purpose of replacing the euro, even though the public and the market might use them any way they wish (as for any bond or asset). The only relevant fact is that the TCCs would make possible for the government to engineer a huge tax cut in a situation where no other policy lever is available. The TCCs allow for an intertemporal fiscal transfer from the future to the present, enabling immediate spending and allowing the time and the outpu response to generate the resources to finance the intertemporal transfer.

 

Are there risks that this might not work?

 

No: if basic Keynesian macroeconomics is right, and from 2008 onwards evidence has massively piled up indicating that it is.

 

No: if expansionary austerity proves to be a deep failure, as it has.

 

Besides, TCC issuances can be engineered in a way that includes "safeguard clauses" if the increase in output generates less fiscal revenues than anticipated. In previous articles, we have offered some examples:

 

First, the government could announce a commitment to pay a fraction (presumably, just a small one) of its public expenditures with TCCs.

 

Second, taxpayers could be entitled to receive TCCs as compensation for additional euro tax payments: this would be equivalent to replacing tax raises with compulsory TCC-for-euro swaps.

 

Third, TCC holders could be incentivized to postpone the use of TCCs for tax reductions by receiving an increase in their face value (equivalent to interest income being paid in the form of TCCs).

 

Fourth, the government could raise euros in the market by placing TCCs with longer maturities instead of debt bonds.

 

In any case, these safeguards would be much less pro-cyclical than those imposed by the EU to secure budget targets through spending cuts or tax hikes. In fact, one or more of them used in combination would easily accommodate for even significant shortfalls in primary budget surplus targets.

 

Mr. Renzi, please let’s stop this madness and let’s Italy out of this trap.

La legge di Gresham non si applica ai CCF

Riguardo al progetto CCF, qualche commentatore afferma che una convivenza stabile di euro e di CCF è impossibile perché – come affermato dalla “legge di Gresham” - “la moneta cattiva scaccia la buona”: ovvero, nei sistemi a doppia circolazione, la moneta di minor valore diventa predominante e quella di maggior valore esce dalla circolazione.

Nel caso di introduzione dei CCF, questi ultimi avrebbero un valore inferiore (con ogni probabilità solo leggermente, ma comunque inferiore) a quello dell’euro, quindi gli euro – si dice – sparirebbero dalla circolazione, e verrebbero in pratica utilizzati solo i CCF.

Questa conclusione nasce da un fraintendimento. La legge di Gresham si applica a sistemi monetari a doppia circolazione dove viene fissato artificialmente un rapporto di conversione tra due tipi di moneta: artificialmente nel senso che non corrisponde al valore intrinseco. L’esempio classico, nell’antichità, era quello della moneta in metallo prezioso, per esempio d’oro, che veniva “tosata” dalle autorità. La si limava, in pratica, per coniare altre monete, ma il governo imponeva la parità di valore tra la moneta “tosata” e quella intatta.

Chiaramente, in quelle condizioni chi possedeva monete di entrambe le categorie cercava di spendere solo le prime e di trattenere le seconde. Finivano quindi per circolare solo le monete “tosate”.

Una situazione simile si è verificata in varie situazioni di sistemi a doppia circolazione – monete d’oro e monete d’argento, ad esempio – dove il valore imposto dalle autorità non corrispondeva al valore intrinseco del metallo da cui erano formate.

Dietro la “legge di Gresham” c’è, quindi, un problema di valore imposto, disallineato rispetto al valore intrinseco.

Nel caso del binomio euro / CCF, la situazione è diversa in quanto i CCF sono un titolo (non una moneta nel senso di moneta legale, tra l’altro) che deriva il suo valore dall’essere utilizzabile per ridurre impegni finanziari futuri (tasse in primo luogo) altrimenti dovuti allo stato emittente. Varrà qualcosa meno dell’euro sia perché non è moneta legale utilizzabile in tutti gli stati membri dell’Eurozona, sia (soprattutto) perché la sua utilizzabilità è differita. L’elemento predominante che governerà lo scarto di valore tra CCF e l’euro sarà quest’ultimo: un fattore temporale (attualizzazione).

Ma non ci sarà una discordanza tra valore di mercato e valore intrinseco: quindi manca il presupposto per cui la “legge di Gresham” dovrebbe trovare applicazione.

Inoltre, la quantità di CCF emessa è quella necessaria per introdurre, nei sistemi economici che la applicheranno, il maggior potere d’acquisto necessario per ripristinare adeguate condizioni di domanda e quindi di impiego delle risorse produttive. Ma i CCF in circolazione saranno sempre una frazione del PIL. Mancano quindi i presupposti anche, semplicemente, sul piano aritmetico che potrebbero portare alla rarefazione, o alla scomparsa, dell’utilizzo dell’euro.

Altro discorso è, naturalmente, la possibilità di far evolvere il CCF in una moneta nazionale a corso legale, sostituendo quindi nel tempo l’euro. Questo può avvenire – qui sono delineati i possibili passaggi – in conseguenza di scelte politiche. Ma il progetto CCF funziona comunque, anche nell’ipotesi che l’euro rimanga e che i CCF gli si affianchino in modo permanente.

Referendum greco

Riflessioni. Tsipras ha negoziato per cinque mesi coerentemente al suo mandato elettorale: mettere fine all’austerità senza che la Grecia abbandonasse l’euro.

Non ha ottenuto nulla che potesse in alcun modo migliorare la situazione economica del suo paese, né che potesse essere presentato in parlamento senza provocare la spaccatura di Syriza. L’ala sinistra del suo partito l’avrebbe abbandonato, e le proposte dei creditori non sarebbero comunque state accettate.

La via CCF è lo strumento che consentirebbe di produrre la ripresa dell’economia greca pur rispettando i vincoli imposti dai creditori. Ho indicazioni attendibili che vari membri del governo greco sono al corrente di questa possibilità, o di altre equivalenti (quali i TAN di Parenteau e Andreesen).

Purtroppo, le valenze della (quasi-)Moneta parallela Fiscale non sono state sufficientemente comprese, quantomeno dalle figure chiave del governo greco. Del resto, un anno fa Varoufakis aveva proposto un altro strumento simile (gli FT-Coins) senza però capire che sono enormemente più efficaci come succedaneo monetario che come forma di finanziamento.

Ha forse anche influito il timore – ipotizza qualcuno – che la UE avrebbe comunque interpretato come una rottura l’introduzione dei CCF. Io non credo: primo perché non lo sono, secondo perché è molto più di rottura l’aver sospeso le trattative e chiamato il referendum. E anche altre azioni sviluppate negli ultimi mesi, quali gli abboccamenti con Putin.

Arrivati a questo punto, comunque, credo che gli scenari possibili nella sostanza si riducano a due.

Se il NO vince al referendum, si va direttamente (anche se il quesito referendario è sull’accettazione delle proposte dei creditori e non sull’uscita dall’euro) al Grexit. I controlli sui movimenti di capitale e la chiusura delle banche sono già in corso, quindi molte delle complicazioni che intimorivano chi rifletteva sull’eventualità del break-up sono comunque ormai un dato di fatto.

L’altra possibilità è che vinca il SI, o che si trovi all’ultimo momento una via per evitare il referendum. In entrambi i casi, si definirà un nuovo accordo con i creditori che manterrà (almeno temporaneamente) la Grecia nell’euro, ma sotto condizioni che (con qualche piccola variazione o concessione) saranno sostanzialmente le stesse che Tsipras non ha accettato di sottoporre al suo parlamento. Per approvarle, sarà quindi necessario un rimpasto della maggioranza di governo, o più probabilmente passare da nuove elezioni.

La buona notizia è che, anche in quest’ultima eventualità, la via CCF resterà comunque percorribile – dopo.

La cattiva notizia è che al governo deve arrivare qualcuno che la capisca e che la metta in atto. Non è da escludere (anzi) che se ne convinca Syriza stessa, ammesso che sia ancora, in futuro, il partito di maggioranza. Ovviamente, non è neanche certo.

Personalmente, a questo punto mi auguro che vincano i NO, e che si vada direttamente alla Grexit. Non è lo scenario che mi auguravo. Ma c’è, a questo punto, poco da temere, e moltissimo da guadagnare, per la Grecia.