Keynesismo in un solo paese: perché è possibile

Ogni tanto mi imbatto in commentatori che negano la possibilità di rilanciare l’economia di un paese mediante politiche di sostegno della domanda, a meno che questa azione non sia coordinata con qualcosa di analogo effettuato dai suoi principali partner commerciali.

Se il coordinamento non ci fosse, si dice - se, cioè, un paese espandesse la propria domanda interna mentre gli altri non lo fanno - non otterrebbe ripresa economica ma inflazione, e in aggiunta squilibri nei saldi commerciali esteri e nella bilancia dei pagamenti. Come esempio di una situazione del genere, si cita spesso il primo periodo della presidenza Mitterrand in Francia, tra il 1981 e il 1983.

Qui, in realtà, siamo in presenza di un fraintendimento del pensiero keynesiano. Le politiche attive di sostegno della domanda non sono la soluzione per produrre sempre e comunque accelerazione della crescita economica. Sono il modo per conseguire, con grande efficacia e in tempi anche rapidi, il recupero dell’economia da una situazione in cui la domanda è caduta nettamente al di sotto della capacità produttiva del sistema.

Era la situazione di molte economie avanzate in conseguenza della Grande Depressione negli anni Trenta, ed è la situazione di molti paesi oggi, per effetto della crisi Lehman del 2008 e della crisi dell’Eurosistema esplosa (e tuttora non risolta) principalmente a partire dal 2011.

Il contesto dei primi anni Ottanta era profondamente diverso. Il mondo economicamente sviluppato si trovava in una situazione di malessere a causa degli shock petroliferi del 1973 e del 1979, che avevano fortemente incrementato il costo di una materia prima essenziale (allora ancora più di oggi) e quindi ridotto il valore aggiunto (equivalente al PIL) potenziale dei paesi industrializzati.

Il problema poteva essere affrontato in due modi.

Ridurre la domanda aggregata mediante politiche deflattive (tagli di spesa pubblica o incrementi di tasse) riportandola al livello del diminuito PIL potenziale. In tal modo non si sarebbe avuta inflazione ma depressione economica: i tagli avrebbero contratto il reddito nominale di famiglie e imprese, innescando una catena di insolvenze e mandando in crisi il sistema creditizio.

Oppure, in alternativa, mantenere invariati i livelli di domanda aggregata e accettare alti livelli di inflazione, in quanto il potenziale di offerta si era ridotto (e la domanda nominale era quindi superiore all’offerta, innescando crescita dei prezzi).

La via più sensata e socialmente meno deleteria era quest’ultima, e per fortuna fu quella adottata. Produsse alcuni anni di inflazione a due cifre, ma si evitarono pesanti contrazioni dell’attività economica e dei livelli di occupazione.

Venendo all’episodio francese del 1981-1983, Mitterrand affrontò la situazione di una crescita più lenta che nel passato pensando di trovarsi di fronte a un problema di domanda. Era invece un tema di offerta. Il valore aggiunto potenziale, equivalente al PIL potenziale, del sistema economico era stato frenato dall’impennata dei costi produttivi. Ma non esistevano grossi livelli di sottoutilizzo del potenziale economico del paese (ancorché ridotto dai maggiori costi per materie prime).

Le politiche francesi di quegli anni non funzionarono non perché fossero “keynesismo in un solo paese” ma perché si trattò di “keynesismo applicato nel momento sbagliato”. Non era keynesismo, in effetti, ma un suo fraintendimento.

Nel momento in cui, invece, si è effettivamente in presenza di un pesante sottoutilizzo di capacità produttiva, le azioni di sostegno della domanda funzionano senza problemi. La maggior domanda riattiva produzione e occupazione. Non si creano tensioni indesiderate sui prezzi perché domanda e offerta recuperano di pari passo.

Se un paese rilancia la domanda e i suoi partner no, c’è effettivamente la possibilità di creare scompensi nei saldi commerciali esteri. Ma questo può essere evitato senza grandi difficoltà riallineando il cambio, oppure - nel contesto dell'Eurozona, dove il riallineamento di un singolo paese è impossibile senza attuare una rottura della moneta unica - dedicando una parte dell’azione espansiva alla riduzione del cuneo fiscale (un punto essenziale, non a caso, del progetto Moneta Fiscale).

In presenza di un potenziale produttivo inespresso, non esistono vincoli tecnici che impediscano di riportarlo a regime, riassorbendo il sottoutilizzo di capacità delle aziende e, soprattutto, la disoccupazione prodotta dalla crisi. A prescindere che l’azione espansiva della domanda, effettuata da un paese, sia o meno imitata dai suoi vicini e dai suoi partner d’affari.

Imprenditori e capitalisti amano la crescita ?

A prima vista, può sembrare una domanda quasi retorica, a cui rispondere “ovviamente sì” senza pensarci troppo, o senza pensarci affatto. Chi sviluppa attività economiche e mette in atto progetti d’investimento è animato da un sacro fuoco interiore, vuole vederli crescere, sogna grandi organizzazioni e conquiste di mercati…

O forse anche no ?

Se consideriamo la questione dallo stretto punto di vista delle valutazioni economiche, così come espresse per esempio dalle quotazioni di borsa, non è affatto garantito che la crescita implichi maggior valore. Per crescere occorre investire. Il punto chiave è quanto renda il capitale investito.

Le aziende di successo naturalmente sono in grado di svilupparsi ottenendo remunerazioni pari a un multiplo dell’investimento. Ma non tutte le aziende hanno successo, il che significa che molte altre sono nella posizione opposta – mettono soldi in strutture, persone, impianti, ricerca e scoprono poi di aver bruciato valore.

Investire significa (anche) prendersi rischi. L’imprenditore tipico, e ancora di più il capitalista finanziario tipico, tende a ricercare rendite di posizione. Attività protette con rendimenti stabili e rischi minimi. L’ideale sono alti margini con poca necessità d’investire. E se non c’è crescita, non è poi un dramma.

Ci saranno sempre ampi segmenti del mondo imprenditoriale orientati a puntare su attività statiche, che producono flussi di cassa senza bisogno di reinvestirli.

E poi ci saranno anche gli innovatori che, per natura e DNA, si svegliano ogni mattina con un’idea e con un progetto nuovo. Ma non diamo per scontato che siano la maggioranza. Sono forse più numerosi gli imprenditori-capitalisti molto preoccupati dai problemi e poco stimolati dalle opportunità. Perché gestire e organizzare vuol dire, va anche detto, affrontare un problema ogni minuto.

Non voglio con questo accusare il ceto imprenditoriale di miopia congenita e irreversibile. In Italia, ad esempio, non ho dubbi che i capi d’azienda siano oggi fortemente preoccupati per la deriva catastrofica causata dall'euroausterità. Il dato di fatto però è che fin qui l’hanno ampiamente accettata e assecondata. Il governo adotta politiche che impediscono qualsiasi tipo di ripresa ? però in cambio mi dà il jobs act e mi crea un bacino di forza lavoro a basso costo ? non lo ritengo magari l’ideale, ma non alzo troppo la voce per far sentire il mio dissenso, anzi…

Tutto questo ha un limite – far terra bruciata intorno a sé non è a lungo andare un vantaggio per nessuno. E speriamo di essere vicini al momento in cui il pendolo oscillerà nella direzione opposta. Ma così è andata in questi anni, e non è spiegabile se ci si scorda che per ogni innovatore schumpeteriano c’è almeno un aspirante rentier. Anche se tutti e due hanno scritto “imprenditore” sulla carta di identità.

Moneta Fiscale, banche e rilancio dell’economia

Appena insediato, il governo Gentiloni si trova sul tavolo il dossier MPS, che in effetti è un “di cui” di un problema più ampio – i fabbisogni di capitale del sistema bancario italiano.

Il tema MPS è il più imminente, ma nei prossimi mesi dovrà essere varato il riassetto di Unicredit – in situazione meno critica, ma con dimensioni e necessità di intervento potenzialmente maggiori. E rimane irrisolto il destino delle quattro banche – Etruria, Marche, Carife e Carichieti - su cui si è intervenuti a fine 2015.

Il fabbisogno complessivo potrebbe aggirarsi intorno a un massimo di 30 miliardi. Se non andranno in porto le soluzioni di mercato su cui si sta (con molta fatica) lavorando, sarà necessario un intervento pubblico. Gli accordi necessari con la UE probabilmente verranno trovati: è di interesse generale che non si inneschi una crisi sistemica.

E’ tuttavia fondamentale attuare interventi che non creino effetti depressivi sull’economia. Diversamente, la ripatrimonializzazione delle banche diventerebbe un “cerotto” di breve termine. In poco tempo, probabilmente non molto più di un anno, i portafogli crediti delle banche riprenderebbero a deteriorarsi e a riportare incagli e sofferenze a livelli di allarme.

Occorre in primo luogo evitare il bail-in di correntisti e depositanti. Ed impedire che gli obbligazionisti subiscano perdite ulteriori rispetto a quelle espresse dai valori di mercato correnti. In pratica, evitare che ampi segmenti di risparmiatori subiscano un depauperamento patrimoniale.

Ma è anche indispensabile che, a fronte dell’intervento pubblico, non siano varate azioni fiscali restrittive per “rientrare”, in parte o totalmente, dall’impegno finanziario. Al contrario, tamponare i problemi delle banche ha senso se contemporaneamente l’economia italiana “gira l’angolo” e si immette, finalmente, in un percorso di crescita. Il che è ottenibile solo rilanciando domanda, PIL e occupazione.

Lo strumento utilizzabile per raggiungere questi obiettivi è la cosiddetta Moneta Fiscale (MF): titoli che danno diritto a beneficiare di riduzioni d’imposta futuri (per esempio, a partire da due anni dopo la loro emissione).

La MF permette di abbinare la ricapitalizzazione del sistema bancario con il rilancio dell’economia, secondo varie modalità. Ad esempio:

UNO, lo Stato effettua una serie di interventi sulle banche per complessivi massimi 30 miliardi, e contemporaneamente emette MF nell’ambito di un programma che ne vale altrettanti su base annua. La MF è assegnata gratuitamente per una varietà di fini: sostegno ai redditi dei lavoratori, interventi di spesa sociale, riduzione del cuneo fiscale delle aziende, cofinanziamento di investimenti pubblici, ecc. Si verifica una rapida ripartenza di potere d’acquisto (perché la MF ha valore fin dal momento dell’emissione, incorporando un diritto futuro certo), domanda, occupazione e PIL. Cresce il gettito fiscale. Nel giro di un paio d’anni, la ripresa economica compensa l’impiego della MF per beneficiare di sconti fiscali (quando diventerà utilizzabile). E le quote che lo Stato ha acquisito a seguito dell’intervento nelle banche saranno ricollocabili, probabilmente senza perdite o addirittura con la possibilità di un utile, grazie al recupero di valore che si assocerà alla ripresa.

DUE, lo stesso schema può essere applicato con la variante che lo Stato non mette soldi nelle banche ma garantisce un valore minimo (una put option, in pratica) per l’investimento, che viene invece effettuato da operatori di mercato. La ripresa dell’economia rende plausibile che la put option non sarà, in pratica, esercitata.

TRE, lo Stato ricapitalizza le banche comprando obbligazioni dagli attuali detentori, a un valore che non li penalizza rispetto alle quotazioni correnti, e li paga con MF. Converte poi le obbligazioni in capitale. Contemporaneamente effettua azioni di rilancio della domanda come descritto al punto UNO.

Questi schemi d’azione (utilizzabili anche in combinazione) limitano o evitano totalmente l’incremento del debito pubblico e consentono, finalmente, il rilancio dell’economia e la riduzione, progressiva e costante, del rapporto debito / PIL.

In generale, l’intervento pubblico a sostegno di un sistema bancario in situazione problematica non deve necessariamente essere oneroso per il contribuente. Ma per ottenere questo risultato è indispensabile che si associ a interventi espansivi su domanda, occupazione e PIL. E’ quanto si è constatato negli USA post-crisi Lehman, ma anche in episodi passati quali la soluzione della crisi bancaria svedese dei primi anni Novanta.

Se invece si pretendesse di “compensare” l’impegno finanziario statale sulle banche con azioni fiscali restrittive, il risultato sarebbe di stroncare la debolissima crescita che l’Italia sta oggi faticosamente conseguendo, di ricreare a breve termine problemi di insolvenze e sottopatrimonializzazione nelle banche, e di “bruciare” il valore dell’investimento pubblico.

Brevi note sull’introduzione dei CCF

Un argomento di discussione ricorrente è la “meccanica procedurale” con cui dovrà avvenire l’introduzione dei Certificati di Credito Fiscale / Moneta Fiscale. Estendendo una mia risposta ad alcuni quesiti formulati, tra gli altri, da Mauro Poggi, mi sembra opportuno sottolineare quanto segue.

PRIMO, Moneta Fiscale e CCF sono perfettamente compatibili con i trattati che regolano il funzionamento dell’Eurosistema e non richiedono nessuna autorizzazione da parte di organi o istituzioni non nazionali. Il parlamento è in grado di introdurli approvando una legge ordinaria, oppure il governo può agire mediante un decreto legge.

SECONDO, l’introduzione dei CCF può avvenire nel giro di pochissime settimane. Si tratta né più né meno che di una nuova categoria di titoli di Stato (anche se non sono titoli di debito, ma diritti a sconti fiscali futuri). Ogni settimana vengono introdotte, e immediatamente quotate sulle piattaforme informatiche di negoziazione, nuove categorie o nuove scadenze di BOT, CCT, BTP, CTZ, BTP indicizzati. Identici meccanismi si applicheranno ai CCF.

TERZO, i CCF vengono assegnati gratuitamente: non esiste quindi la necessità di effettuare attività di premarketing e collocamento (al contrario di quando si mette sul mercato un nuovo tipo o una nuova scadenza di titolo di Stato offerto in sottoscrizione, cioè venduto in cambio di euro: vedi per esempio, recentemente, il BTP con scadenza a 50 anni).

QUARTO, non sono neanche necessarie attività di comunicazione preliminare al pubblico particolarmente lunghe o complesse. Chi riceverà i CCF constaterà immediatamente che hanno valore, e potrà quantificarlo sulla base di quotazioni di mercato leggibili in tempo reale. L’utilizzo come riserva di valore e anche come intermediario di scambio prenderà piede con grande rapidità: in effetti, sostanzialmente, in modo immediato.

E’ stato un voto anti-UE ? sì

I commentatori di fede europeista stanno, in queste ore, cercando di consolarsi argomentando che il referendum costituzionale “non ha espresso un voto contro l’Europa”. Non era in discussione, si dice, l’appartenenza dell’Italia alla UE o l’uscita dalla moneta unica.

Certo che no. Ma indiscutibilmente, il risultato riflette in larga misura non tanto un giudizio sulla riforma costituzionale (per quanto dubbia, pasticciata, confusa) bensì un generale disagio prodotto dall’inaccettabile situazione economica e sociale in cui si trova l’Italia.

Che questo disagio sia fortissimamente connesso alle disfunzioni dell’eurosistema è un fatto. Possiamo discutere su quanta parte dell’elettorato abbia chiaro il nesso, ma il rapporto causale è evidente: sto male, o mi sento insicuro, e quindi dissento da quanto il governo mi propone, perché non ho fiducia nella sua capacità di uscire dalla situazione attuale.

Il tema non è “quanti italiani vogliano uscire dall’Europa” (impossibile salvo smottamenti di placche tettoniche…) ma come sia possibile avviare una vigorosa ripresa dell’economia, generare occupazione, ridurre il disagio sociale. E la risposta è che non lo sarà finché si continueranno a seguire le “prescrizioni” UE e non ci si svincolerà dall’attuale euroarchitettura.

Le modalità e i percorsi possibili sono di vario tipo. E’ indispensabile uscire dalla UE ? no, ma solo se la UE ritorna a essere, nella sostanza, quello che era la CEE: un sistema lasco (rispetto all’attuale) di accordi finalizzati alla cooperazione economica e al libero scambio. Non una tecnoburocrazia che pretende di sottrarre potere agli stati in vista della chimerica creazione degli Stati Uniti d’Europa.

Chimerica perché totalmente fuori dalla realtà, in quanto i tedeschi per primi non la desiderano – per loro la UE è uno strumento di perseguimento dei propri interessi nazionali, o più precisamente delle loro elites finanziaria e soprattutto industriali. E poi perché ne mancano, comunque, pressoché tutte le condizioni.

E’ indispensabile “rompere” l’euro ? no, ma solo se ne vengono superate le disfunzioni e i vincoli. In mancanza di qualsiasi volontà politica di rinegoziare i trattati, l’unica alternativa al break-up è l’emissione di strumenti monetari nazionali, gestiti in piena autonomia dai singoli stati.

Il passaggio politico, non banale ma indispensabile, è formare un governo non guidato dal PD. Perché il PD ha dimostrato di non potere o volere emanciparsi da Bruxelles: a causa di quali condizionamenti e collusioni è complicato stabilirlo, e forse non ne vale nemmeno la pena. Ma è un fatto, e l’esperienza del governo Renzi lo dimostra.

Lira-euro, non è stato il cambio di partenza

Il 1° gennaio 1999 l’Italia è entrata nella moneta unica in base a un rapporto di 1936,27 lire per un euro. Il problema all’origine dei guai successivi, si dice spesso, è che quel rapporto era sbagliato, in quanto troppo forte per l’economia italiana.

In realtà non c’è motivo di pensarlo. Il cambio era in linea con quello di mercato di quel periodo e degli anni immediatamente precedenti. E in quegli anni l'economia italiana registrava tassi di crescita del PIL e della produttività in linea con gli altri paesi dell’Eurozona, trovare lavoro non era particolarmente problematico, e non si registravano deficit negli scambi con l’estero.

L’errore non stava nel cambio di partenza, ma in una serie di caratteristiche del sistema-euro che lo rendono tremendamente rigido e inefficiente:

PRIMO, un cambio equilibrato nel 1999 ha buone probabilità di non esserlo più qualche anno dopo, perché i tassi d’inflazione e di crescita del costo del lavoro per unità di prodotto divergono da paese a paese.

SECONDO, il debito pubblico degli stati che hanno fatto il loro ingresso nell’euro è stato convertito ed è quindi diventato, a tutti gli effetti pratici, debito espresso in moneta straniera. La differenza è enorme: il debito in moneta estera non è garantito dalla potestà di emissione monetaria dello stato emittente (o della sua banca centrale, che rispetto allo stato può avere livelli d’indipendenza più o meno elevati, ma ben difficilmente potrà mai consentire il default sulle obbligazioni statali espresse in moneta nazionale). Questa garanzia la BCE NON la forniva agli stati dell’Eurozona, tanto è vero che la Grecia è andata in default sul suo debito pubblico. E l’assenza della garanzia BCE esponeva i titoli di stato dei vari paesi ad attacchi speculativi, che si sono manifestati soprattutto con la “crisi dello spread” del 2011.

TERZO, dal 2012 il “whatever it takes” di Draghi ha modificato questa situazione trasformando la BCE in “lender of last resort”, cioè in garante dei debiti pubblici degli stati: ma solo a prezzo di “condizionalità” non precisate a priori che comunque, di fatto, legano le mani alle politiche economiche degli stati e tolgono autonomia nell’effettuazione di azioni anticicliche e di stabilizzazione del proprio sistema economico, finanziario e bancario.

L’economia italiana può avviare una forte ripresa immettendo domanda nel sistema economico e dirigendola verso i consumi, gli investimenti e la competitività delle aziende: quindi azioni di spesa, di detassazione, di riduzione del cuneo fiscale. Ma l’architettura dell’attuale eurosistema lo impedisce.

La soluzione richiede l’uscita da questi vincoli. E poiché a livello politico non esiste alcun consenso per rinegoziare i trattati, come vie percorribili rimangono:

la spaccatura dell’euro, che presenta però due problemi: complessità di attuazione e - forse più ancora – difficoltà di formare il necessario consenso all’interno del paese

o

l’introduzione di un titolo fiscale che consenta le necessarie politiche anticicliche, di rilancio e di stabilizzazione, senza incrementare il debito pubblico (inteso come il debito che, essendo da ripagare in euro, genera rischi d’insolvenza e quindi di instabilità finanziaria).

Euro-breakup ? rivaluta il marco, non svaluta la lira

Uno dei motivi di preoccupazione più infondati, nell’eventualità di una spaccatura dell’euro, è costituito dai presunti effetti negativi di una svalutazione della moneta italiana.

Ne ho parlato in più occasioni. Qui, per esempio, spiegavo che le ipotetiche difficoltà dovute a rincari delle materie prime sono pura fantasia. L’Italia è un’economia di trasformazione e dipende dall’estero per una serie di input produttivi. Ma le importazioni si pagano con l’export, o se questo è insufficiente con debiti esteri. La moneta sopravvalutata impone di riequilibrare i saldi commerciali con la compressione della domanda interna, oppure di indebitarsi in valuta forte ed emessa da terzi. Guai grossi, certo: ma sono, appunto, causati dalla moneta troppo forte, non dal suo riallineamento (che invece aiuta a risolverli).

Il nesso tra svalutazione e inflazione, a sua volta, è modesto, per non dire quasi inesistente nelle condizioni attuali. In presenza di una domanda molto inferiore alla capacità produttiva del sistema economico (com’è oggi) l’aumento dei prezzi degli input importati viene assorbito dalla compressione dei margini degli importatori, perché il mercato interno non regge aumenti di prezzi. I prezzi salgono solo se contemporaneamente si effettuano azioni espansive della domanda interna. Ma in aggiunta a ciò, l’inflazione parte solo dopo che si è significativamente ridotto il sottoutilizzo di capacità; e comunque i fattori chiave sono il rilancio della domanda e il riassorbimento dell’output gap, non la svalutazione.

Altro punto da tenere in considerazione è la possibilità, emettendo moneta nazionale, di attuare politiche di recupero di competitività, per esempio riducendo il cuneo fiscale sui costi di lavoro. Il che ridurrebbe, o eliminerebbe del tutto, la necessità di svalutare.

Ma prima ancora di preoccuparci degli effetti di un’ipotetica svalutazione della “nuova lira”, la domanda da porsi è: svalutazione contro chi ?

Studi recenti effettuati da varie organizzazioni, tra cui Morgan Stanley e il Fondo Monetario Internazionale, sono concordi su quanto segue.

In condizioni normali (cioè se tutte le principali economie mondiali fossero in situazioni sufficientemente toniche, senza alti livelli di disoccupazione) il cambio di equilibrio tra euro e dollaro sarebbe intorno a 1,25-1,30.

Ovviamente, uno dei principali e più noti problemi dell’euro è l’essere troppo forte per vari paesi, tra cui l’Italia, e troppo debole per altri, tra cui (principalmente) la Germania.

Il cambio di equilibrio (inteso come quello che in condizioni normali non creerebbe particolari problemi a nessuno: che sarebbe, in altri termini, compatibile con buoni livelli di occupazione in tutti i paesi, e con saldi commerciali in equilibrio) è stimato intorno a 1,10 per l’Italia e a oltre 1,40, qualcuno dice anche 1,50, per la Germania.

In caso di rottura dell’euro, quindi, la moneta italiana non dovrebbe necessariamente perdere ulteriore terreno contro il dollaro USA. La svalutazione contro dollaro è già avvenuta (oggi oscilliamo intorno a 1,06) soprattutto a causa delle politiche di Quantitative Easing che la Fed statunitense ha interrotto da tempo e che la BCE sta invece protraendo. E il motivo per cui le protrae è chiarissimo: dato che l’architettura dell’Eurosistema impedisce il rilancio della domanda interna, si cerca disperatamente di tamponarne le disfunzioni scaricandole sul cambio, e recuperando sull’export almeno un po’ della crescita che viene a mancare sul mercato domestico.

Un motivo in più per non preoccuparsi della svalutazione, quindi, è che la svalutazione c’è già stata: contro dollaro il livello attuale dell’ipotetica neolira non ha necessità di scendere ulteriormente. Tra l’altro è in dollari che si pagano le materie prime (che peraltro non arrivano dalla Germania, o dal Nord dell’Eurozona in genere).

E se la neolira non ha bisogno di svalutare contro dollaro USA, non l’ha neanche nei confronti del mondo non europeo – che viaggia su regimi monetari più o meno esplicitamente agganciati al dollaro, non certo all’euro.

L’eventuale breakup dell’euro non sarebbe una svalutazione della neolira, ma una rivalutazione del neomarco: il cambio medio ponderato dell’Italia nei confronti della totalità dei suoi partner commerciali cambierebbe ben poco.

Detto questo, la mia soluzione favorita, come noto a chi segue questo blog, non è il breakup né la svalutazione, ma la moneta fiscale parallela. Perché è molto più semplice da applicare sul piano tecnico-operativo. E perché sarebbe ben più agevole, ritengo, conseguire il necessario consenso politico.

Ma non sono certo le (inesistenti) problematiche di un’ipotetica svalutazione a preoccuparmi.