Che cosa sono i titoli di Stato

 

"Che cosa sono i titoli di Stato ?

Conti per depositare i risparmi accumulati, al netto delle tasse.

Il governo offre la possibilità, fino a un limite ARBITRARIO, di utilizzare un mezzo per immagazzinare moneta: un conto di risparmio che paga interessi.

Non è un cattivo affare per chi ha soldi extra da parcheggiare in questi conti."

Ma la cosa FONDAMENTALE da comprendere è che per lo Stato NON E' necessario collocare titoli di Stato per finanziare il deficit. Il deficit pubblico GENERA risparmio privato, i titoli di Stato sono uno strumento per impiegarlo. Un'opportunità per i cittadini, NON una necessità per lo Stato.

L’economia “mainstream” capisce le cose a metà

 

A ulteriore chiarimento di quanto spiegavo nell'ultimo post, capitano a proposito le affermazioni di Laurence Boone – capo economista dell’OCSE – e il commento, molto sintetico ma molto efficace, contenuto in questo tweet di Stephanie Kelton:

 “Ancora ragionamenti parecchio smozzicati nel suo (di Laurence Boone) pensiero. Il miglio finale per arrivare alla MMT è il più lungo da percorrere. I tassi d’interesse sono una variabile di politica (di politica monetaria; in altri termini, lo Stato che emette moneta li può fissare discrezionalmente); “prendere a prestito” è opzionale, non serve a finanziare il deficit di uno Stato monetariamente sovrano; e aggiungere un pagamento d’interessi ai flussi di reddito aumenta il rischio d’inflazione”.

Chiaro ? ormai nessun economista minimamente credibile difende più il dogma dell’austerità, ma c’è ancora parecchia strada da fare. L’economia “mainstream”, quella a cui aderiscono OCSE, FMI e Banca Mondiale, per tacere di BCE e Commissione Europea, ancora nega tre ovvie verità:

PRIMO, uno Stato che emette la propria moneta non ha alcun bisogno di indebitarsi.

SECONDO, se uno Stato monetariamente sovrano emette titoli di debito pubblico, non genera nessun rischio di default e non impoverisce in alcun modo il paese. Il debito pubblico è semplicemente uno strumento offerto alla popolazione per impiegare il risparmio.

TERZO, se viene emesso debito pubblico, è una scelta puramente politica quella di fissare a un livello più o meno elevato il tasso d’interesse. Uno Stato monetariamente sovrano può controllare totalmente i tassi sul debito.

Aggiungo un commento all’ultimo commento del tweet keltoniano: “aggiungere un pagamento d’interessi ai flussi di reddito aumenta il rischio d’inflazione”. E’ più controintuitivo degli altri, ma è vero. Spesso si ritiene che aumentare i tassi d’interesse pagati sul debito pubblico abbia un effetto deflattivo sull’economia. Ma se a parità di politiche fiscali (spesa pubblica e tasse) lo Stato aumenta gli interessi sul debito, la conseguenza è di immettere più potere d’acquisto nell’economia. L’effetto è inflattivo, non deflattivo.

L’equivoco nasce dal fatto di dare per scontato che i tassi sul debito pubblico debbano muoversi in linea con quelli del credito privato. Se fosse così, maggiori tassi sul debito pubblico implicherebbero maggiori costi dei finanziamenti privati, il che rallenterebbe diversi settori dell’economia, perché diventerebbero più costosi i crediti al consumo, i mutui immobiliari, i finanziamenti alle imprese eccetera.

Ma non è così se lo Stato comprende che, appunto, “prendere a prestito è opzionale, non serve a finanziare il deficit di uno Stato monetariamente sovrano”. I deficit si possono finanziare emettendo direttamente moneta, l’offerta di debito al pubblico (e il relativo tasso d’interesse) è una decisione del tutto discrezionale.

Se poi lo Stato monetariamente sovrano vuole influenzare i tassi d’interesse, non deve fare altro che alzare o abbassare il tasso applicato dall’istituto d’emissione alle banche (o anche ai cittadini, se viene loro consentito di depositare risparmi presso l’istituto d’emissione medesimo). Una politica di gestione del tasso d’interesse di mercato NON richiede di operare sui tassi del debito pubblico, e quindi non richiede neanche l’esistenza del debito pubblico.

 

Rivedere la terminologia della finanza pubblica

 

Come spiega qui molto bene Stephanie Kelton, definire “deficit” l’eccesso di spesa pubblica rispetto alle tasse è, per un paese che emette la propria moneta, completamente fuorviante.

Si ha un “deficit” quando si è carenti di qualcosa. Come si può essere carenti di una cosa – la moneta nazionale fiat – che può essere prodotta in quantità illimitate ?

L’eccesso di spesa pubblica può creare un problema di inflazione se è spinto oltre il livello appropriato. Ma questo non ha niente a che fare con una “carenza”. Casomai con un eccesso.

Se ho a disposizione gasolio gratuito, senza limiti di quantità, per riscaldare una casa, posso esagerare e riscaldarla troppo, soffrendo per il troppo caldo invece che per il troppo freddo.

Ma nessuno affermerebbe che “ho un deficit di gasolio”. Direbbe, banalmente (e al contrario) che ne ho usato una quantità superiore a quella necessaria.

La terminologia è estremamente importante. Usare termini inappropriati sedimenta nella testa della pubblica opinione idee completamente errate.

L’Italia nel 2020, grosso modo, avrà una spesa pubblica eccedente gli incassi dell’erario, per una differenza pari a circa il 10% del PIL.

E’ fuorviante dire che l’Italia nel 2020 avrà un deficit pubblico del 10%.

E’ invece corretto dire che le politiche del governo italiano produrranno nel 2020 un surplus privato del 10%. Perché la spesa pubblica eccedente le tasse prelevate rimarrà nelle tasche di famiglie e aziende.

Inoltre, un paese ha un ulteriore afflusso o deflusso netto di mezzi finanziari prodotto dagli scambi con l’estero, il cosiddetto saldo delle partite correnti. Saldo che per l’Italia da parecchi anni è positivo e mediamente pari a circa il 3% del PIL.

Questi sono ulteriori mezzi finanziari che i residenti italiani accumulano (sarebbe il contrario se i conti con l’estero fossero negativi).

Quindi il surplus privato interno italiano è ancora più alto: è il 13% del PIL.

Vi pare la stessa cosa leggere sul Sole24Ore

“deficit pubblico 2020 al 10% del PIL”

oppure

“surplus privato interno 2020 al 13% del PIL” ?

Per ragioni analoghe, non bisogna parlare di “debito pubblico pari al 160% del PIL” ma di “risparmio presso il Ministero dell’Economia pari al 160% del PIL”. Risparmio investito in titoli di Stato e altre emissioni pubbliche.

Dato tutto ciò, in Italia esiste un problema di finanza pubblica ?

Esiste, ma solo perché le emissioni di titoli pubblici italiani sono espresse in moneta straniera, l’euro. Moneta che l’Italia non emette e non controlla, e che quindi non è disponibile in quantità illimitata (anche se il suo costo di produzione ovviamente è nullo, trattandosi di moneta fiat).

Questa è la principale, catastrofica conseguenza dell’essere entrati nell’euro.

Le emissioni di titoli pubblici da rimborsare in euro vanno effettivamente limitate, ma non, assolutamente non, cercando di portare il bilancio pubblico in pareggio.

Vanno limitate utilizzando una categoria di titoli emessi e gestiti dallo Stato italiano, e sui quali lo Stato (non essendo soggetto a obblighi di rimborso) non può andare in default.

Questa è la logica del progetto Moneta Fiscale / Certificati di Compensazione Fiscale.

 

MMT e Moneta Fiscale

Il dibattito sulla Modern Monetary Theory sta salendo di intensità, negli USA e di conseguenza anche nel resto del mondo, a causa tra l’altro dell’interesse manifestato da importanti esponenti del partito democratico quali Bernie Sanders ed Alexandra Ocasio-Cortez, nonché del ruolo di Stephanie Kelton quale consulente economico di Sanders.

Il progetto progetto Moneta Fiscale / CCF può essere considerato, in larga misura, l’applicazione all’Eurozona dei concetti fondamentali che caratterizzano la MMT.

Un aspetto paradossale, in tutto questo, è che quando ho iniziato a sviluppare i CCF, della MMT non sapevo pressoché nulla. E’ vero che una delle mie due fonti di ispirazione sono stati i Tax-Backed Bonds di Warren Mosler e Philip Pilkington (l’altra, i MEFO bills di Hjalmar Schacht).

Ma a parte questo, la MMT la conoscevo, in pratica, solo di nome, ed ero stato fuorviato da alcune rappresentazioni del tutto fuori luogo, formulate da economisti non-MMT.

Il primissimo post di questo blog, che avevo scritto in forma di domande e risposte (in pratica, un’autointervista) contiene quanto segue.

D. Una digressione teorica, a questo punto: quello che dici suona simile alle affermazioni della Modern Monetary Theory, una scuola eterodossa di pensiero economico di cui ultimamente si parla parecchio.

R. Guarda, non ne sono un profondo conoscitore. Di sicuro la MMT ha avuto il merito di diffondere la conoscenza di due elementi chiave per comprendere l’attuale crisi, soprattutto nel contesto europeo. Il primo è che uno Stato dotato di sovranità monetaria, che si indebita nella sua valuta, può sempre evitare il default essendo in grado di emettere moneta per ripagare il debito. Ovvio dirai tu, ma forse non per chi ha progettato l’euro…

D. Il secondo elemento ?

R. Il fatto che, in una situazione di economica depressa, di trappola della liquidità, dove i tassi d’interesse sono pressoché azzerati ma questo è insufficiente a riportare l’economia alla piena occupazione, è possibile sostenere la domanda stampando moneta, senza che ci sia da preoccuparsi né dell’inflazione né dei tassi d’interesse. Questo è un punto importantissimo e, come abbiamo visto, non compreso da parecchi insigni politici ed economisti.

D. Su altre cose la MMT ti lascia invece dei dubbi.

R. Con riserva di approfondirla, mi pare che la MMT abbia sviluppato argomentazioni che faccio fatica a seguire, e che quindi mi risultano dubbie, sul fatto che l’espansione monetaria può e deve essere perseguita anche dopo che l’economia è tornata alla piena occupazione.

D. Questo non lo condividi.

R. No, e i motivi risultano chiari ripercorrendo il dibattito economico del secondo dopoguerra. Le politiche di sostegno della domanda hanno goduto in quel periodo di grande notorietà e successo, creando però equivoci e quindi rischi di abusi. Se il sistema economico è già in situazione di piena occupazione, il sostegno della domanda si scontra con il limite fisico di capacità produttiva che in quel momento esiste. C’è più domanda che capacità, in altri termini.

D. Quindi se spingo la domanda oltre quei livelli, per esempio aumentando la spesa pubblica…

R. …non riesco a espandere la produzione. Se il sostegno della domanda è finanziato con emissione di moneta, faccio salire i prezzi. Se è finanziato con emissione di debito, faccio salire i tassi d’interesse e quindi calano altre forme di domanda – consumi, investimenti delle aziende, export perché si rafforza il cambio.

Dal che è evidente che a fine 2012 – inizio 2013 della MMT sapevo solo quanto ne avevo letto in alcune sintesi (errate e di seconda mano). Il concetto che “se il sistema economico è già in situazione di piena occupazione, il sostegno alla domanda si scontra con il limite fisico di capacità produttiva” è assolutamente basilare ed espresso con totale chiarezza dagli economisti MMT. Ed è totalmente omogeneo alle conclusioni a cui ero arrivato per conto mio, come ho potuto verificare quando ho letto gli autori MMT invece di basarmi su rappresentazioni fuorvianti.

L’omogeneità del progetto MF / CCF ai principi MMT sta nel fatto che i Certificati di Credito Fiscale possono svolgere, in stati appartenenti a un’unione monetaria, la funzione di regolazione del deficit pubblico necessaria a perseguire, contemporaneamente, piena occupazione e stabilità dei prezzi.

Funzione normalmente attuabile emettendo moneta sovrana (nei paesi che non hanno rinunciato ad averne una, cioè praticamente tutti quelli minimamente rilevanti nell’ambito dell’economia mondiale – Eurozona esclusa).

Personalmente, mi ritengo al 95% in sintonia con l’impostazione MMT, così come descritta nel recentissimo testo di Mitchell, Wray e Watts (il più significativo e aggiornato sull’argomento, a mio parere).

Già che ci sono (ne ho già parlato, ma ritornerò su entrambi i temi) cito anche che cosa costituisce il 5% di non-(totale)-sintonia.

Primo, la tendenza della MMT a trascurare le implicazioni geopolitiche e di lungo termine dei deficit commerciali: il deficit commerciale di paesi dotati di moneta sovrana è descritto grosso modo come la capacità di ottenere beni e servizi in cambio di “carta”. Quindi una condizione favorevole, sotto molti aspetti.

Ma è anche l’indicazione che si sta perdendo base produttiva a favore di altri paesi. Il che ha implicazioni molto meno positive, anche se non immediate.

Secondo, la necessità (perlomeno, sulla base dell’esposizione di Mitchell, Wray e Watts nel libro citato) di elaborare meglio la spiegazione dei fenomeni inflattivi.

Per chiarire: Mitchell, Wray e Watts parlano frequentemente di “inflazione da costi” soprattutto con riferimento alle crisi petrolifere degli anni Settanta. Ma in effetti anche quei fenomeni inflattivi sono stati la conseguenza di uno squilibrio tra domanda e reddito potenziale del sistema economico. Solo, diversamente da molti altri casi, l’origine dello squilibrio non è stata una crescita troppo rapida della domanda, ma una caduta del reddito potenziale dovuta all’impennata dei prezzi di specifici input produttivi.

Su scala più accentuata, del resto, anche i citatissimi (a sproposito) fenomeni di iperinflazione (Weimar, Zimbabwe, Venezuela) sono stati prodotti da crolli del reddito potenziale dovuti a turbolenze politiche.

Al di là di approfondimenti su questi temi, comunque, mi sento tranquillamente di affermare che il progetto Moneta Fiscale / CCF è una modalità (credo la più semplice ed efficace, quantomeno tra tutte le idee e proposte che sono stato in grado di formulare o di cui ho sentito parlare) di applicazione dei principi MMT alle specificità dell’Eurozona.

MMT e pneumatici da gonfiare

Raccomando a tutti la lettura di questo eccellente articolo di John T. Harvey sulla polemica che si è recentemente accesa tra vari economisti MMT (in primo luogo Stephanie Kelton) da una parte, e parecchi “keynesiani mainstream”, tra cui Krugman, Summers, Rogoff (e anche il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell) dall’altra.

Spero che qualcuno trovi il tempo di tradurlo in italiano. A me in questo periodo risulta difficile, ma do un (piccolo) contributo con la seguente versione del punto 13, che ho trovato particolarmente appropriata e illuminante:

“Queste politiche (quelle raccomandate dalla MMT) sono inflazionistiche solo quando ci si trova in condizioni di pieno impiego e si cerca si spingere la domanda al di sopra della capacità produttiva. Tuttavia, dato che l’obiettivo è appunto il raggiungimento del pieno impiego, non c’è ragione di continuare oltre quel punto. E’ un po’ come dire che se continuate a soffiare aria in uno pneumatico, alla fine scoppierà. Certo, e questa è la ragione per cui (a un certo punto) smettete. Lo scopo è solo di poter continuare a guidare”.

Per cui, il fatto che soffiando aria in uno pneumatico oltre un certo punto scoppierebbe, non è una ragione per lasciarlo sgonfio.

Un modo efficace e anche simpatico di esporre i concetti di cui a questo post.