La Moneta Fiscale non porta al breakup

Dora Di Caprio e Raphael Raduzzi hanno riportato alla mia attenzione un tema che in effetti è un leitmotiv ricorrente del dibattito in merito alla Moneta Fiscale: introdurre la MF non verrà inevitabilmente visto come un passo verso lo scioglimento totale dell’Eurozona, o quantomeno verso l’uscita dall’euro dell’Italia, con tutte le turbolenze e le complicazioni insite in un processo di breakup ?

Effettivamente nell’equivoco “moneta parallela = breakup” sono caduti in parecchi (vedi qui, tra i tanti, Stiglitz). Ma le cose stanno diversamente, per varie ragioni.

In primo luogo, anche nel momento in cui esistesse già una Moneta Fiscale in circolazione, uscire dall’euro attivando un breakup è una procedura molto complessa. I problemi operativi sono molteplici: la necessità di ridenominare da euro a Nuove Lire un numero enorme di contratti, gli inevitabili contenziosi legali, le turbolenze che si produrranno sui mercati finanziari.

Nello stesso tempo, la Moneta Fiscale risolve le disfunzioni dell’eurosistema e restituisce allo Stato la possibilità di sviluppare le necessarie azioni di politica economica: immettere potere d’acquisto, ridurre il carico fiscale, rilanciare gli investimenti. A questo punto, l’incentivo a “rompere” l’euro viene meno. Nessuno si sveglia la mattina con l’idea di produrre uno sconquasso nel sistema monetario. Se l’ipotesi di breakup continua, oggi, a incombere (pur non rientrando nel programma dell’attuale governo) è per una ragione molto semplice: il sistema attuale è spaventosamente inefficiente. Le disfunzioni vanno comprese e risolte; solo a quel punto gli scenari di deflagrazione cesseranno di essere considerati una minaccia concreta.

Un altro elemento da avere ben presente è che l’immissione di Moneta Fiscale necessaria a sviluppare le adeguate politiche di rilancio dell’economia è una modesta frazione delle attività finanziarie in circolazione sul territorio italiano. Le nostre stime sono che, adottando il formato CCF (Certificati di Credito Fiscale), l’ammontare di titoli fiscali in circolazione non supererà mai un ordine di grandezza di circa 200 miliardi.

Queste poche centinaia di miliardi di CCF si confrontano con quasi 4.000 miliardi di depositi bancari e monete, e con oltre 3.000 di titoli a reddito fisso in euro (di cui 2.000 titoli di Stato).

Il confronto è quindi tra poche centinaia di miliardi di Moneta Fiscale, e molte migliaia di miliardi di attività finanziarie (denominate in euro) già oggi in circolazione – attività finanziarie che la Moneta Fiscale peraltro non è destinata a sostituire, ma a integrare.

Tra parentesi anche i CCF, pur non essendo titoli di debito (in quanto non sono soggetti a essere rimborsati cash) sono denominati in euro, in quanto sono utilizzabili per ridurre pagamenti verso la Pubblica Amministrazione (soprattutto a titolo di tasse e imposte) che andrebbero, altrimenti, corrisposti in euro.

L’euro in questo scenario rimane la valuta di conto (quella in cui si esprimono bilanci, posizioni bancarie, crediti e debiti). Non si verificano rotture del sistema, né ridenominazioni.

Il progetto Moneta Fiscale è, in sintesi, la maniera più efficace per risolvere le disfunzioni del sistema economico-monetario oggi in essere nell’Eurozona. Consente di sviluppare le necessarie azioni di politica economica bloccando, contemporaneamente, l’incremento del Maastricht Debt (il debito pubblico da rimborsare cash e da rifinanziare costantemente sul mercato dei capitali: quello che rappresenta un enorme fattore di inquietudine per tutti, perché l’Italia ha nello stesso tempo necessità di incrementare il potere di acquisto in circolazione, ma anche di ridurre – e non, viceversa, di incrementare – la dipendenza dai mercati finanziari).

E non ha neanche senso preoccuparsi più di tanto dell’ostilità dei media allineati all’establishment in merito al progetto Moneta Fiscale. Non mancherà, e già lo si è constatato. Ma è un’ostilità che va data per scontata, qualunque strada si prenda. Oggi la stiamo affrontando per una legge di bilancio che prevede un modesto incremento del deficit pubblico: un passettino nella direzione giusta, ma di per sé del tutto insufficiente. Il progetto Moneta Fiscale ha ben altre potenzialità. La sfida all’establishment va lanciata e vinta per effettuare un’azione risolutiva, non per raggiungere obiettivi di scarsa portata.

Dual Currencies in the Eurozone: Stiglitz is Right - but only partially

As usual, we found Joseph Stiglitz’s last article on Project Syndicate (“Can the Euro Be Saved”, June 13, 2018) very insightful. However, there is a point on which we do not quite agree with him, namely the following:

“Italy is large enough, with enough good and creative economists, to manage a de facto departure – establishing in effect a flexible dual currency that could help restore prosperity. This would violate euro rules, but the burden of a de jure departure, with all of its consequences, would be shifted to Brussels and Frankfurt, with Italy counting on EU paralysis to prevent the final break. Whatever the outcome, the eurozone will be left in tatters”.

Our Group ("The Group of Fiscal Money": Biagio Bossone, Marco Cattaneo, Massimo Costa, Stefano Sylos Labini) actually has been very active in developing and promoting such a “dual currency” scheme, in the form of Fiscal Money.

Our proposal is for government to issue transferable and negotiable bonds, which bearers may use for tax rebates two years after issuance. Such bonds would carry immediate value, since they would incorporate sure claims to future fiscal savings, and would be immediately exchangeable against euros in the financial market, or usable as payment instruments (in parallel to the euro) to purchase goods and services.

Fiscal Money would be allocated, free of charge, to supplement employees’ income. fund public investments and social spending programs, and reduce enterprises’ tax wedge on labour. These allocations would increase domestic demand and (by mimicking an exchange rate devaluation) improve enterprise competitiveness. As a result, Italy’s output gap would close without affecting the country’s external balance.

Notice that under IFRS, Fiscal Money bonds would not constitute debt, since the issuer would be under no obligation to reimburse them in cash. Also, under Eurostat rules they would be treated as non-payable tax assets (of which many instances already exist) and would not be recorded in the budget until used for tax rebates - that is, two years after issuance, when output and fiscal revenue have recovered.

While we verified this debt-related issue extensively form both a legal and an accounting standpoint, it is also important to add that the reason for not including non-payable tax liabilities (i.e., Fiscal Money) in the Maastricht Debt is a matter of substance, not just of form. The reason is that a non-payable liability does not bear any default risk due to the lack of repayment capacity from the issuer of the liability.

Based on very conservative assumptions (i.e., fiscal multiplier of 1 and a resumption in private investments to recover half of the drop since the 2007) GDP recovery would generate additional tax revenues sufficient to offset the tax rebates. Projections show that these would peak at around € 100 billion per year, which compares to more than € 800 billion of Italy’s total government revenue. Thus, the cover ratio (that is, the ratio between government gross receipt and tax rebates coming due each year) would be large enough to accomodate for possibile shortfalls due to future recessions.

Have we found the philosopher’s stone ? Certainly not – in an economy with large resource slack, the multiplier work its effects largely on output and moderately on price. And if external leakages are contained (which increased competitiveness would do), the multiplier effects are the highest. Fiscal Money is about mobilizing unutilized resources, accelerating investments and inducing banks to resume lending.

By activating a Fiscal Money program, Italy would solve its output gap problem without asking anything to anybody. No European treaty revisions would be required. No financial transfers would be needed. Public debt would stop growing and start declining relative to GDP, thus attaining the Fiscal Compact goal.

Even if Italy were to lessen its fiscal discipline and decide to over-issue Fiscal Money, only recipients would take the hit, as the value of the instrument would fall while over-issuance would neither affect the value of the euro nor create default risk on a default-free instrument. In any case, the large cover ratio would make this scenario totally unlikely. Besides, it is only fair to remember that Italy’s inability to rein in net public spending is a false myth. Between 1998-2017, Italy has been the only Eurozone country to never achieve a primary budget deficit (other than in 2009). If anything, Italy has suffered from excessive public budget restraint, which has led to its dramatic output decline.

The Fiscal Money proposal is fully consistent with the euro rules and might very well be a permanent set-up for the whole eurozone going forward. There is just no technical or legal reason why the eurozone should be “left in tatters” as a consequence of Italy (and possibly other countries) introducing national Fiscal Money alongside the euro.

La difficoltà di far capire che la Moneta Fiscale non è deflagrante

Un recentissimo articolo di Joseph Stiglitz è (come sempre) in larga misura condivisibile; non del tutto, però, nel punto citato qui di seguito:

“L’Italia è sufficientemente grande, con un sufficiente numero di economisti competenti e creativi, per gestire un’uscita dall’euro de facto – introducendo una doppia valuta flessibile che potrebbe aiutare a ristorarne la prosperità. Violerebbe così le regole dell’euro, ma l’onere di un’uscita de jure, con tutte le sue conseguenze, si sposterebbe su Bruxelles e su Francoforte, e l’Italia potrebbe contare sulla paralisi delle istituzioni UE per evitare la rottura finale. Qualunque sia l’esito, l’Eurozona finirebbe a pezzi”.

In quanto afferma Stiglitz, i punti non condivisibili sono due. Il primo è che la “doppia valuta” può essere introdotta mediante il progetto Moneta Fiscale / CCF, che non viola alcuna regola di funzionamento dell’Eurozona (nessun trattato, nessun regolamento, nessun vincolo).

Il secondo, è che si verrebbe a creare una struttura in grado di costituire un assetto stabile ed efficiente. Sul piano tecnico, quindi, il progetto MF / CCF non comporta che l’Eurozona “finisca a pezzi”. Questo è un grosso equivoco che, per qualche ragione a me non evidente, si fa molta fatica a chiarire.

Sul piano politico, si possono naturalmente fare altre considerazioni. Il progetto MF / CCF ridà agli stati autonomia di azione nella formulazione delle proprie politiche economiche, e fa quindi venir meno l’intento “centralizzatore” che l’euro doveva svolgere (quantomeno nelle intenzioni di alcuni dei suoi proponenti originari).

Ma il progetto di centralizzazione (e di integrazione politica) sta comunque fallendo, e le disfunzioni dell’euro sono proprio una delle principali cause di questo fallimento.

L’attuale Eurozona deve cambiare assetto, questo è fuori discussione. Intestardirsi a non risolvere le cause delle disfunzioni è una battaglia di retroguardia.

Se poi l’integrazione politica europea sia un progetto che potrà aver successo, lo dirà la storia. Ma un assetto economico e monetario pesantemente inefficiente, come l’attuale, è deleterio per il futuro del nostro continente, qualunque sia l’obiettivo finale dei processi politici oggi in corso.

Eurosistema: il costo dell’inerzia

Joseph Stiglitz, che da anni non risparmia critiche all’Eurosistema, ha di recente – in corrispondenza con la pubblicazione del suo ultimo libro - decisamente rafforzato i toni, affermando tra le altre cose che il costo del mantenimento dell’euro supera ormai in modo evidente quello che sarebbe prodotto da una sua rottura.

Qualcuno degli irriducibili difensori del sistema oggi in essere ha contestato questa affermazione. In particolare, si dice, i costi del breakup sono estremamente difficili da stimare.

Quest’ultimo punto ha indubbiamente degli elementi di verità, soprattutto in quanto non c’è chiarezza in merito a come questo processo di rottura si potrebbe svolgere e a come sarebbe gestito.

Tuttavia, ragionando per ordini di grandezza non si fa fatica a convincersi che l’affermazione di Stiglitz è estremamente plausibile. Si era visto qui come l’”output gap” dell’Eurozona, ovvero il minor PIL oggi generato rispetto a una condizione di normalità (cioè di soddisfacente impiego delle risorse produttive) sia stimabile – con ogni probabilità per difetto - nell’8%.

Su un PIL eurozonico di oltre 10.000 miliardi, stiamo parlando di più di 800 miliardi all’anno. La cifra è di per sé enorme, ma il punto da sottolineare è che si tratta di un danno ricorrente: ogni anno l’Eurozona rinuncia a molte centinaia di miliardi di reddito e produzione – con il corollario di disoccupazione di massa, fallimenti aziendali, continuo deterioramento del tessuto sociale – per non saper o voler modificare un assetto economico-monetario che, palesemente, non funziona.

Tutto questo è destinato a proseguire – quanto a lungo ? in assenza di interventi, per un periodo indefinito.

Se ragioniamo in termini di alternativa secca – rottura o proseguimento dello status quo – mi pare evidente che l’affermazione di Stiglitz non è contestabile. Non riesco a immaginare uno scenario, anche deflagrante o disordinato, di rottura dell’euro che possa generare danni di un ordine di grandezza pari a svariate migliaia di miliardi di euro. Che è il costo del mantenimento dello status quo.

La rottura, quindi, costa molto meno dell’inerzia. Detto questo, la rottura non è la soluzione più efficiente, il che riporta a ragionare sulle alternative e sulla loro fattibilità politica. E ricadiamo sempre nelle stesse tre – non credo ne esistano altre, o quantomeno non riesco a immaginarne e non ho visto nessuno formularle:

Totale revisione dei vincoli di spesa e deficit dell’Eurozona.

Helicopter Money effettuata dalla BCE.

Introduzione, paese per paese, di strumenti monetari complementari, in affiancamento all’euro (senza rotture).

Politicamente, un consenso interno tra i vari stati dell’Eurozona per percorrere la prima strada mi pare lontanissimo da poter essere raggiunto.

La seconda dipende, appunto dalla BCE. La trovo meno inverosimile, ma comunque non ci si può fare affidamento.

Resta la terza strada.

Stiglitz

E’ annunciata per il maggio prossimo l’uscita di un nuovo libro di Joseph Stiglitz sull’euro.

In attesa di leggerlo, è interessante riflettere sul fatto che, nel presentarlo, l’editore ha sintetizzato così le tre vie che, nell’opinione del premio Nobel, costituiscono le possibilità di uscita dall’Eurocrisi e dall’”interminabile stagnazione a cui le politiche di austerità hanno condannato l’Europa”.

La prima possibilità sono “fondamentali riforme nella struttura dell’Eurozona e nelle politiche imposte ai paesi membri che hanno sofferto maggiormente”.

La seconda è “un ben gestito processo di scioglimento”.

La terza è “un audace nuovo sistema denominato ‘euro flessibile’”.

Mi incuriosisce particolarmente la terza strada, perché sono pronto a scommettere dieci a uno (dieci caffè contro uno, o quattro cappuccini se preferite…) che si tratta di sistema di Certificati di Credito Fiscale.

Ancora più curioso sarei di saperne di più, se, nel caso, è una soluzione completamente diversa. Non credo, ma vediamo.

Sette premi Nobel contro l’euro ?

Da alcuni mesi circolano articoli e commenti relativi a un ampio gruppo di premi Nobel che si sono espressi, alcuni di recente, altri in un passato ormai piuttosto remoto, in termini fortemente negativi nei confronti dell’unione monetaria europea. In ordine di attribuzione del premio:

Milton Friedman, 1976

James Tobin, 1981
James Mirrless, 1996
Amartya Sen, 1998
Joseph Stiglitz, 2001
Paul Krugman, 2008
Cristopher Pissarides, 2010

Si è creato un dibattito, tra le altre cose, in merito all’interpretazione delle loro dichiarazioni. Dibattito che spesso è stato riassunto come segue: questi signori sono a favore della fine dell’euro, o no ? Dove gli anti-euro hanno citato questi studiosi a sostegno della tesi euroexit, mentre i pro-euro hanno controbattuto che in realtà si tratta di un’interpretazione forzata.

Posta in questi termini, la domanda tende a sintetizzare il problema ma anche a semplificarlo e a banalizzarlo un po’ troppo. Esaminando però con attenzione le effettive recenti dichiarazioni dei sette Premi Nobel – o meglio di cinque di loro, visto che Friedman e Tobin sono mancati alcuni anni fa – la loro posizione emerge con molta chiarezza.

Le gravissime inefficienze dell’Eurozona, nell’ambito dell’attuale governance economica dell’Unione Europea, sono evidenti e incontrovertibili.

L’euro, inteso come l’attuale sistema macroeconomico-monetario dell’Eurozona, è insostenibile.

Una deflagrazione violenta e improvvisa, come quella che presumibilmente si verificherebbe a seguito di una “spaccatura” della moneta unica, potrebbe tuttavia portare a violente turbolenze sui mercati finanziari e a conseguenze negative per l’economia mondiale.

La “spaccatura” non è quindi uno scenario da augurarsi, anche se sarebbe comunque da percorrere se l’unica alternativa fosse la continuità con la situazione odierna.

Esistono strade diverse ? sul piano tecnico, sicuramente sì. E potrebbero tranquillamente essere promosse dalla Commissione Europea e dalla BCE medesime.

L’attuale grave malessere dell’economia europea è riconducibile a due fattori principali: (1) necessità per la maggior parte delle economie nazionali, e in particolare per i paesi mediterranei, di incrementare la domanda e di riavviare produzione, redditi e occupazione; e (2) necessità di riallineare i costi di produzione, omogeneizzando i paesi che hanno perso competitività rispetto a chi invece l’ha guadagnata – in particolare, alla Germania – in modo da evitare sbilanci commerciali (senza però passare da processi di deflazione salariale, che sono socialmente iniqui e, peraltro, peggiorano la situazione in quanto comprimono domanda e redditi).

Può essere fatto, tutto questo, mantenendo in essere l’euro ? Sotto il profilo tecnico, ripeto, certamente sì. Immaginiamo che la BCE emetta moneta per un importo pari al 10% del PIL di ogni singolo paese dell’Eurozona, e la metta a disposizione (senza contropartite, cioè non sotto forma di credito) di ogni singolo paese.

Le nazioni che non hanno necessità di sostenere la domanda delle rispettive economie – per esempio la Germania – utilizzano la moneta per ricomprare titoli del loro debito pubblico e annullarli. Ottengono quindi l’effetto di ridurre il passivo statale.

Le nazioni che hanno invece tale necessità sono anche quelle che hanno bisogno di riportare il costo del lavoro per unità di prodotto delle loro aziende a livelli più vicini a quelli tedeschi. Utilizzano quindi la moneta per incrementare la domanda, con un’azione che passa in buona parte tramite la riduzione della fiscalità e, in particolare, delle imposte che gravano sul costo del lavoro delle aziende.

La Germania vedrebbe calare il suo debito pubblico. I paesi periferici riceverebbero una forte spinta su domanda, produzione e redditi, senza però che si creino sbilanci commerciali – in quanto a fronte della crescita della domanda interna c’è anche un miglioramento della competitività verso l’estero. Anche per loro il debito pubblico scenderebbe grazie all’incremento del gettito fiscale prodotto dal maggior PIL, e ancora più velocemente si avrebbe un calo del rapporto debito pubblico / PIL, dovuto all’aumento del denominatore.

Il recupero delle economie rimetterebbe al lavoro risorse (persone e impianti) inutilizzate, e non avrebbe quindi effetti nocivi sull’inflazione; probabilmente ci sarebbe un leggero incremento che la risolleverebbe dall’attuale livello prossimo (pericolosamente prossimo) allo 0%, fino al 2% circa – che è peraltro l’obiettivo della BCE.

Questa azione potrebbe essere protratta nel tempo, graduandola e via via riducendola, fino al momento in cui i pesanti effetti della lunghissima fase di crisi che si è aperta nel 2008 fossero totalmente recuperati.

Non c’è quindi un motivo tecnico per il quale l’euro, inteso come meccanismo di gestione macroeconomica-monetaria dell’Eurozona, non possa funzionare.

Esiste invece una carenza di volontà politica, le cui possibili motivazioni ho cercato di elencare qui.

Ma, anche supponendo che la volontà politica continui a mancare, è possibile introdurre modifiche del sistema di funzionamento dell’Eurozona, in grado di ottenere effetti analoghi in conseguenza di azioni unilaterali effettuate dai singoli paesi.

Chi segue questo blog conosce i dettagli della Riforma Morbida / progetto CCF, che descrivono una strada – implementabile da parte di ogni singola nazione che ne ha la necessità e/o l’utilità – tramite la quale tutto questo può essere ottenuto.

A me pare, in definitiva, che la posizione dei Premi Nobel si riassuma molto semplicemente nei seguenti punti:

Così, è assurdo andare avanti.

Riformare il sistema senza “spaccare” la moneta unica è possibile.

Se questo non avviene per effetto di un’iniziativa presa a livello degli organi centrali dell’Unione Europea e dell’Eurozona è per effetto di carenza di volontà e/o di diagnosi errate in merito alle origini della crisi.

In assenza di quanto sopra, l’iniziativa può (e quindi deve) essere presa dalle singole nazioni.

Esistono rischi significativi se questa iniziativa è condotta con una procedura “deflagrante” (il break-up dell’euro), anche se accettare questi rischi è di gran lunga preferibile rispetto a proseguire con lo status quo.

Detto tutto ciò (affermo io) la via non deflagrante esiste.