Colpe dei governi e colpe delle banche centrali

Qualche giorno fa, uno scambio di idee con Biagio Bossone e Stefano Sylos Labini mi ha suggerito alcune considerazioni in merito alle responsabilità della crisi economica, e della sua mancata soluzione.

Nell’Eurozona, i governi hanno le mani legate, si afferma spesso, in quanto non emettono la moneta che utilizzano, e quindi (1) non possono effettuare le necessarie politiche di sostegno della domanda e (2) non sono in grado di garantire illimitatamente la solvibilità dei debiti pubblici. In quest’ottica, lo spossessamento della facoltà di emissione monetaria da parte degli Stati è, evidentemente, una disfunzione gravissima.

Questo affermazioni sono corrette. Biagio mi ha portato però a riflettere sul fatto che le azioni espansive sono state interrotte prima di quando sarebbe stato opportuno – in altri termini, si è fatta austerità senza motivo, grosso modo a partire dal 2011 – anche negli USA e nel Regno Unito, e a causa di consapevoli decisioni dei governi, non delle banche centrali.

La riduzione degli stimoli fiscali non è stata così feroce e assurda come nell’Eurozona, ma è stata sufficiente a rallentare il ritmo della ripresa produttiva anche nei due principali paesi anglosassoni. E incolpare di questo la Federal Reserve e la Bank Of England sarebbe francamente ingiusto.

Nulla lascia pensare che Fed e BOE avrebbero fatto mancare il loro sostegno a politiche maggiormente espansive, nella misura opportuna (un paio di punto di deficit / PIL in più per un paio d’anni). Governi sostenuti da maggioranze parlamentari democraticamente elette hanno però deciso altrimenti, ritardando così immotivatamente la ripresa, senza che le banche centrali abbiano fatto pressioni in quel senso.

La Fed e la BOE, essendo dotate di un mandato duale (tutela dell’occupazione e non solo stabilità dei prezzi) hanno, in effetti, rapidamente attivato azioni di Quantitative Easing. Ma il QE ha limiti ben noti riguardo alla sua capacità di sostenere domanda e ripresa produttiva. D’altra parte, sia pure con anni di ritardo, il QE l’ha avviato anche la BCE (motivandolo con l’inflazione troppo bassa). Se la BCE fosse stata dotata di un mandato duale (com’è per altri versi auspicabile) sarebbe cambiato poco o nulla, nel senso che senza la possibilità di fare espansione fiscale la crisi dell’Eurozona non sarebbe stata significativamente meno grave, sia in ampiezza che in durata.

Certo, la BCE tecnicamente potrebbe attuare un’azione espansiva diretta facendo Helicopter Money. Ma ci sono due problemi seri.

Il primo è che l’HE implica di prendere decisioni non solo sulla creazione di potere d’acquisto supplementare, ma anche sulla sua allocazione. E quest’ultima decisione è compito di governi e parlamenti, non di una banca centrale.

Il secondo è che le azioni espansive non servono nella stessa misura in tutti i 19 paesi dell’Eurozona: molto al Sud, molto meno o per nulla nel Nord “teutonico”. Lo stimolo fiscale deve essere differenziato.

Soluzione ? i Certificati di Credito Fiscale nazionali. Ogni paese li introduce nella misura necessaria al ripristino di un sano e corretto livello di impiego delle sue risorse produttive. I CCF danno diritto a sconti fiscali futuri, ma non devono essere rimborsati in euro e quindi non richiedono garanzie supplementari da parte della BCE.

Ogni paese, a questo punto, s’impegna senza più eccezioni a non effettuare spese in euro superiori agli incassi in euro. I debiti pubblici veri, quelli cioè da rimborsare in euro, si stabilizzano quindi definitivamente in valore assoluto, e calano in rapporto al PIL (via via che le economie crescono). Sono perfettamente centrati, quindi, gli obiettivi per cui è stato introdotto il Fiscal Compact. Quei livelli di debito pubblico sono garantiti dalla BCE – ma non un centesimo in più.

I livelli di CCF in circolazione potranno fluttuare in funzione delle esigenze di stabilizzazione del ciclo economico: in altri termini le emissioni potranno essere aumentate o diminuite in funzione della necessità, rispettivamente, di accelerare la ripresa, oppure di evitare il surriscaldamento delle economie.

E se un paese è indisciplinato, cioè se ne emette troppi, accadrà che i CCF perderanno valore in quanto finiranno per arrivarne a scadenza una quantità eccessiva, che renderà necessario attendere più tempo per riuscire a utilizzarli (perché il rapporto tra CCF in scadenza e entrate fiscali lorde diventerà troppo alto). Ma la penalizzazione toccherà solo i CCF di quel paese, non degli altri. E non creerà rischi alla stabilità finanziaria dell’Eurosistema nel suo complesso.