Videointervista su Class CNBC

Registrata venerdì 22 aprile 2016.

Si parla di sistema bancario italiano, politiche dell'Eurozona, trading algoritmici, non performing loans, e in fondo un pochettino anche di Certificati di Credito Fiscale...

Qui il video.

Helicopter Money, l’ultima speranza dell’Eurosistema

Guido Tabellini ritorna sul Sole 24Ore invocando l’Helicopter Money. Non è la prima volta: ma rispetto al passato i toni, per gli standard di un articolo tecnico pubblicato da un giornale specialistico, si possono tranquillamente definire accorati. Mi viene da dire disperati (forse esagero… ma non di molto, credo).

L’Helicopter Money, l’immissione diretta di moneta da parte della banca centrale per attuare un’azione espansiva della domanda, è effettivamente l’unica via di soluzione della crisi politicamente percorribile – salvo sciogliere l’Eurosistema così com’è oggi concepito.

Dico “politicamente percorribile” perché tra le soluzioni possibili ci sarebbe anche la cancellazione dei vincoli di deficit pubblico e del Fiscal Compact. Ma le probabilità di creare un consenso tra gli stati, in questo caso, appaiono infinitesime.

Non che l’approvazione dell’HM sia un percorso in discesa, tutt’altro. Ma la decisione qui spetta alla maggioranza del board della BCE, che già in passato ha imboccato strade controverse, superando il dissenso (soprattutto) della Germania. Vedi l’OMT, il QE, i tassi d’interesse negativi.

Naturalmente c’è anche la soluzione CCF, che però riporta le leve di politica economica in mano agli stati membri. In questo senso, rappresenta la fine dell’Eurosistema attuale: in quanto fa venir meno il progetto politico di accentramento di potere su Francoforte e Bruxelles.

Sarei molto stupito se tutto questo non fosse ben chiaro, in particolare, a Mario Draghi.

L’illusione del debito a basso costo

La rottura dello SME, avvenuta nel settembre del 1992, ha creato problemi a una serie di cittadini e di aziende italiane che avevano contratto indebitamento in valuta straniera (principalmente ECU, marchi, fiorini, franchi svizzeri).

In realtà indebitarsi in valuta è una scelta perfettamente ragionevole se si svolge un’attività che produce redditi espressi in quella stessa valuta, e/o se ci si indebita per effettuare in investimento, ancora una volta, in quella valuta. E’ in effetti una forma di copertura del rischio di cambio.

Quindi è ragionevole assumere debito in dollari per un’azienda che esporta negli USA, o in franchi svizzeri per un privato che compra casa a Lugano o a Interlaken.

Diversamente, un’azienda o un individuo che si indebita in una moneta “forte” effettua invece un’operazione speculativa. Scommette, in altri termini, sul fatto che la sua valuta di riferimento non si svaluterà rispetto a quella in cui si è indebitato – o non in misura superiore al risparmio di interessi che nel frattempo si ottiene.

Chi aveva assunto debiti in franchi svizzeri o in ECU per comprare casa in Italia, pagando, ai tempi, il 3% invece dell’8% o qualcosa del genere, consapevolmente o no aveva assunto un rischio di cambio. A qualcuno, va detto, è andata bene, perché aveva finito di pagare il mutuo (o la sua maggior parte) prima della rottura dello SME.

Molti altri si sono invece trovati nei guai. Sfortunati, si disse ai tempi, ma anche ingenui.

Ora, un aspetto paradossale dell’ingresso italiano nell’euro è che lo stesso tipo di ingenuità, su scala enormemente maggiore, è stato commesso dalla classe politica italiana di allora – i Ciampi, i Prodi, gli Amato. Che hanno creduto di risolvere il problema dell’alto debito pubblico italiano convertendolo in una moneta più forte – l’euro – e quindi con tassi d’interesse inferiori.

Ancora nel 2005, stando a questo articolo, Ciampi continuava a “tirare fuori dalla giacca un foglietto che gli è caro fin dall’ormai lontano 1998, che continua tuttora ad aggiornare e dal quale non si separa mai. E’ il grafico sull’andamento dei nostri tassi d’interesse, che allora ci consentì di tagliare il traguardo di Maastricht, e che ancora oggi, nonostante il preoccupante riaprirsi della forbice tra i rendimenti dei BTP italiani e dei Bund tedeschi, ci consente di risparmiare decine di miliardi di euro.”

Chissà se quel foglietto Ciampi lo tiene ancora in tasca. Sospetto, tra parentesi, che i calcoli fossero basati su ipotesi molto discutibili.

Ma comunque, l’insigne ex presidente ha commesso (e fatto commettere al suo paese, ahinoi) la stessa ingenuità di chi prima nel 1992 aveva contratto il mutuo in ECU: pensare che il risparmio di interessi fosse un vantaggio, senza tener conto che si convertiva il debito da moneta debole a moneta forte…

La stessa ingenuità ? no, in realtà l’errore è stato MOLTO peggiore. Perché un mutuo in lire o un mutuo in ECU sempre debito erano. Certo, l’ECU-mutuatario si prendeva un rischio di cambio. Certo, forse l’ha fatto senza consapevolezza. Ma l’operazione poteva anche risultare positiva, e per qualcuno (per chi l’ha estinta prima del settembre 1992) lo è stata.

L’Italia, entrando nell’euro, ha sostituito un debito espresso in moneta nazionale con un debito espresso in moneta estera. Un debito in lire che la potestà statale di emissione consentiva SEMPRE E COMUNQUE di rimborsare – in effetti non un debito, ma uno strumento monetario: un deposito a termine presso il Tesoro nazionale - è diventato UN DEBITO VERO…

L’errore è stato catastrofico. La buona notizia è che è risolvibile. La cattiva notizia è che il governo italiano non pare, ancora, essersene reso conto.

Atlante

Allora, questo mega-ma-non-troppo-mega fondo finalizzato a stabilizzare il sistema bancario italiano è una bufala o un colpo di genio ?

Martedì 12 crollo dei titoli bancari in fine di seduta, mercoledì 13 rimbalzone, oggi vediamo. Un primo commento è che non bisogna saltare a troppe conclusioni sulla base delle schizofrenie di breve termine del mercato azionario. Gli operatori si stanno ancora facendo un’opinione, e serve qualche giorno per conoscere e valutare i dettagli dell’operazione.

Un paio di ulteriori considerazioni mi sembrano però opportune. Molti opinionisti (soprattutto esteri) si focalizzano sulla dimensione del fondo – 5 miliardi circa – e sottolineano che è molto modesta rispetto alla massa dei crediti problematici del sistema bancario italiano – 200 miliardi circa.

Ma in primo luogo, come nota Giovanni Bossi (amministratore delegato di Banca Ifis, l’operatore specializzato attualmente di maggior successo sul mercato dei non-performing loans) i 200 miliardi sono coperti da accantonamenti per il 55% circa.

I crediti problematici netti a bilancio quindi sono 90. Che è molto, ma va confrontato non con zero (non è possibile che il settore bancario di un paese non abbia neanche un centesimo di sofferenze o di incagli) ma con un livello fisiologico, che Bossi stima nel 2-3% del PIL.

Prendendo il 2,5%, il livello fisiologico sarebbe (dato un PIL italiano di oltre 1.600) pari a 40 miliardi circa. Quindi l’eccesso di crediti problematici del settore ha un ordine di grandezza di 50 miliardi. Che non sono noccioline, ma è un bel po’ meno di 200.

Si dirà: 50 contro 5 comunque rimane una bella differenza. Vero, ma Atlante – mi pare evidente – non punta a risolvere per intero il problema dei crediti deteriorati delle banche italiane.

L’obiettivo immediato, ma anche principale, a mio parere, è creare una rete di sicurezza per le operazioni di aumento di capitale richieste per rafforzare le situazioni più critiche: Banca Popolare di Vicenza, Veneto Banca, la fusione BPM – Banco Popolare, e presto, probabilmente, anche MPS e Carige.

Per sostenere i consorzi di garanzia di queste operazioni, che complessivamente arriveranno forse a 10, forse a 20, non certo a 50 miliardi, la dotazione di Atlante una differenza significativa la fa.

Sistemare le ricapitalizzazioni delle situazioni più rischiose senza innescare fenomeni deflagranti – leggi bail-in di obbligazionisti, per non dire di depositanti – non è poco. Quantomeno può garantire un certo livello di tranquillità per i prossimi mesi.

Quindi, a sensazione mia: Atlante è un cerotto utile. Certo, sempre un cerotto rimane. La soluzione dei problemi del settore bancario italiano richiede altro: una forte azione espansiva della domanda e l’innesco di una significativa ripresa dell’economia italiana.

Nel frattempo teniamoci Atlante, prendiamoci qualche mese di ossigeno… e speriamo che la politica s’incammini finalmente nella direzione giusta.