Default su debito in moneta propria: alcuni chiarimenti

Qualche giorno fa mi sono trovato immerso in un animato dibattito (su twitter) in merito alla possibilità che un paese faccia default su debito denominato nella propria moneta nazionale. Le discussioni vertevano sul fatto che qualcosa del genere possa accadere al Giappone, o all’Italia in caso di ritorno alla lira.

Mi veniva, da alcuni, contestata un’affermazione che in effetti non ho mai formulato.

Non ho mai detto che nella storia non si siano mai verificati default su debito in moneta propria. E’ accaduto, e l’esempio recente più rilevante e più frequentemente citato è quello russo del 1998.

Ho invece affermato, e non vedo come si possa contestarlo, che uno stato non può mai essere forzato a fare default su debito in moneta propria. Se sono l’emittente della moneta, nessuno mi può costringere a non onorare un impegno espresso in quella moneta. Mi sembra che non ci sia nemmeno necessità di spiegarlo.

Se, quindi, in qualche rara occasione il default su debito in moneta propria è avvenuto, si è trattato di una consapevole scelta di politica economica: volontaria, non imposta.

E’ possibile immaginare almeno due giustificazioni per un’operazione di questo tipo (al di là delle valutazioni di merito sull’opportunità di effettuarla).

In primo luogo, lo stato emittente potrebbe ritenere necessario ridurre il potere d’acquisto in circolazione nella propria economia, per frenare eccessi di domanda e di inflazione. Il default in questo senso è assimilabile a un’imposizione fiscale (a una tassazione patrimoniale, per la precisione). Posso preferire far subire la perdita di potere d’acquisto ai titolari del debito pubblico invece che tagliare spese o aumentare le tasse su redditi, consumi, immobili o quant’altro.

In secondo luogo, posso cercare di mantenere un determinato rapporto di cambio tra la mia moneta e le valute estere. Se non ho abbastanza riserve valutarie per convertire la moneta in circolazione, devo adottare politiche deflattive. E una forma di politica deflattiva è ridurre la moneta propria, o i titoli da rimborsare in moneta propria, per abbassare le probabilità di ricevere richieste di conversione a cui non riesco a far fronte sulla base di un rapporto di cambio che, per qualche motivo, ho deciso di mantenere fisso a un determinato livello.

Come si vede, all’origine della decisione in entrambi i casi c’è la volontà di deflazionare l’economia: nel primo caso per ridurre la domanda e l’inflazione, nel secondo per sostenere il cambio.

Che lo strumento più opportuno per ottenere questi risultati sia il default su debito in moneta propria è discutibile, e in effetti si è verificato solo in circostanze estreme. Ma il punto è un altro: non ha senso preoccuparsi di un rischio di default sul debito pubblico giapponese “perché è il 230% del PIL”. Il rapporto al PIL non rileva: rileva il fatto che il Giappone non ha problemi di inflazione e non è in regime di cambio fisso con nessun’altra valuta.

Né avrebbe senso preoccuparsi per un default in moneta sovrana dell’Italia dopo il ritorno alla lira e l’adozione di un regime di cambio flessibile. Il rapporto debito pubblico / PIL anche qui non ha importanza. Importanti sono invece l’inflazione bassissima, e la domanda fortemente depressa rispetto alle capacità produttive del sistema economico: condizioni sotto le quali adottare politiche deflattive è privo di senso.

L’Italia, tornata alla lira e ai cambi flessibili, non potrebbe essere forzata al default e non avrebbe alcuna necessità, né teorica, né pratica, di prendere nemmeno lontanamente in considerazione un’eventualità del genere. Sarebbe, in altri termini, nella posizione odierna del Giappone, non in quella della Russia nel 1998.