Ancora su MMT e saldi commerciali esteri

Un mio recente post ha suscitato vivaci discussioni in merito a quanto sia, o non sia, importante per un paese tenere sotto controllo i saldi commerciali con l'estero e il debito in moneta straniera. Chiarisco qui alcuni temi emersi, tra l'altro, in seguito a interazioni con l'amico Megas Alexandros, e da lui sviluppati in questo articolo.

Se un paese importa dall’estero un bene o un servizio e il venditore richiede il pagamento in moneta straniera, si produce automaticamente una passività finanziaria, denominata in quella moneta, del paese verso il settore estero medesimo.

Potrebbe sembrare che questo non sia necessariamente il caso. Immaginiamo che l’Italia abbia ancora (o torni a emettere) la lira. E immaginiamo che un’azienda italiana debba effettuare un pagamento in dollari per comprare petrolio.

A volte si afferma che questo non genera incremento del debito netto italiano in dollari verso l’estero. Perché ? perché il compratore italiano potrebbe, invece di assumere debito in dollari, vendere lire contro dollari sul mercato dei cambi.

Vero. Ma questo che cosa significa ? che una controparte dovrà vendere dollari e comprare lire. Se (caso 1) questa controparte è italiana, diminuiranno i dollari detenuti da residenti italiani.

Se invece (caso 2) la controparte è estera, si ritroverà in possesso di lire. Deterrà quindi un’attività finanziaria espressa in lire (un saldo attivo di conto corrente, un titolo di credito o qualcos’altro) che rappresenterà una passività in lire del sistema economico italiano.

Il sistema Italia, quindi, nel caso 1 si è spossessato di dollari. 

Nel caso 2 invece no: ma la ragione è che il sistema estero NEL SUO COMPLESSO ha ceduto petrolio in cambio di lire. Il venditore del petrolio, certo, ha ricevuto dollari. Ma la transazione è stata resa possibile grazie al fatto che un altro soggetto estero ha accettato di aumentare le sue attività finanziarie in lire. La vendita del petrolio HA GENERATO aumento del debito estero in dollari; questo è stato compensato da un evento DISTINTO E SEPARATO - la decisione d'investimento di un differente soggetto estero. Evento che può aver luogo - ma anche no.

Esiste quindi un ulteriore caso (caso 3): nessun soggetto italiano vende dollari, nessun soggetto straniero accetta di aumentare le sue attività finanziarie in lire. Invece, un soggetto straniero eroga al compratore italiano di petrolio un finanziamento in dollari.

In definitiva ci sono tre possibilità:

Caso 1, il sistema economico italiano diminuisce i dollari in suo possesso.

Caso 2, il sistema estero accetta di aumentare le sue attività finanziarie in lire.

Caso 3, il sistema estero eroga un finanziamento in dollari al sistema economico italiano.

Un paese come gli USA, che paga sempre in dollari le sue importazioni, si trova invece in una situazione differente. La bilancia commerciale passiva implica comunque l’aumento del debito netto estero; ma questo debito è SEMPRE denominato nella moneta sovrana statunitense – non in una moneta straniera. In pratica per gli USA esiste solo l’equivalente del caso 2.

E’ un problema incrementare il debito finanziario in moneta straniera ?

Potenzialmente sì, anche se in linea di massima si parla di debito privato, non di debito pubblico.

Il settore pubblico infatti spende principalmente per acquistare beni e servizi da controparti locali. In particolare, paga gli stipendi dei dipendenti pubblici, e li paga nella sua moneta sovrana.

Però anche l’accumulo di debito privato in moneta straniera può essere pericoloso. Un’azienda o un intermediario finanziario privato ha un rischio d’insolvenza se assume troppo debito, anche in moneta sovrana. Ma in quest’ultimo caso, lo Stato ha la possibilità di intervenire per evitare che il dissesto crei problemi al sistema economico-finanziario nel suo complesso. Parlo, ovviamente, di situazioni di dissesto sistemico, in cui ad andare in crisi sono istituzioni singolarmente o collettivamente di grandi dimensioni.

Ma se il dissesto nasce da un eccesso di debito in moneta straniera, gli spazi di azione dello Stato si riducono enormemente: appunto perché lo Stato deve procurarsi la moneta straniera, non può emetterla fiat.

A scanso di equivoci preciso che:

UNO, l’Italia oggi è lontanissima da uno scenario di questo tipo. Genera 60 miliardi di surplus commerciale estero all’anno, e la sua NIIP (Net International Investment Position, differenza tra attività patrimoniali estere di residenti italiani, e attività italiane di residenti stranieri) è in equilibrio pressoché perfetto.

DUE, in ogni caso, utilizzare l’euro non risolve affatto questo potenziale problema, anzi lo aggrava, proprio perché l’euro è una moneta straniera, che l’Italia non emette. TUTTE le passività di soggetti italiani, pubblici o privati, sono quindi (attualmente) espresse in moneta straniera.

Da UNO, deriva tra l’altro che quanto ho esposto sopra non inficia affatto l’applicabilità della MMT al contesto italiano, in particolare tramite l’introduzione dello strumento CCF / Moneta Fiscale (che va considerato il mezzo per adattare la MMT alle condizioni specifiche del nostro paese, e dell’Eurozona in generale).

Ritengo anche utile precisare che cosa NON sto affermando.

NON STO AFFERMANDO che gli USA sia l’unico paese che paga prevalentemente le importazioni con la sua moneta. Altri paesi dispongono di una moneta che viene SPESSO accettata nelle transazioni internazionali. Vedi ad esempio il Giappone, il Regno Unito o la Svizzera.

Viene anche spesso citato il caso dell’Australia, che ha generato deficit commerciali per quarant’anni consecutivi (è passata in surplus nel 2019) e ha accumulato una NIIP negativa pari a circa il 50% del PIL. Ma le passività finanziarie dell’Australia sono, in misura predominante, denominate in dollari australiani. In pratica, anche il dollaro australiano (pur non essendo una cosiddetta “valuta di riserva internazionale”) è largamente accettato per pagare le importazioni.

Rimane tuttavia vero che situazioni problematiche a causa dell’indebitamento in moneta straniera si sono generate in numerosissime occasioni. Spesso ad esempio in America Latina e in Africa, ma non solo. Vedi il Sudest asiatico nel 1997-8 e la Turchia nel 2018.

Di conseguenza, un modello completo di analisi del sistema economico richiede di introdurre il tema degli squilibri commerciali e degli accumuli di debito in moneta estera che ne possono conseguire. E di ragionare sugli strumenti utilizzabili per prevenire situazioni problematiche, quali (cito ancora il mio post) “i cambi flessibili; la leva fiscale (tassazione favorevole, basso cuneo fiscale sulle produzioni locali); e anche dazi, quote e vincoli alle importazioni”.